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来源：兴业证券经济与金融研究院

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郭晓东

guoxiaodong@S0190521080002

借鉴海外，股息率提升的逻辑框架

——啤酒系列专题三

2024年4月18日

投资要点

行业进入成熟阶段，股息率、回购比例对股票收益率的重要性提升

基于G-K模型推导可知，股票收益率主要由公司股息率、股本变化、盈利增长、估值变化四个因素所决定。当行业从成长阶段步入成熟阶段时，盈利增长、估值变化贡献弱化，而股息率、回购比例重要性提升。

当前美股呈现股份回购、现金分红两大分配方式兼顾的多元特征，而日股仍以现金分红为主、但股份回购受政策驱动已逐步强化。中国通过推出一系列改革措施强化现金分红，并不断完善股份回购政策。

借鉴海外啤酒龙头，自由现金流量明显改善驱动分红率、股息率提升

2023年最新美股食饮龙头整体分红率为57.4%，整体股息率为2.5%，其中可口可乐、百事股息率分别达到3.1%、3.0%，而百威英博受限于财务压力股息率仅为1.3%。此外2023年日股食饮龙头整体分红率为40.1%，整体股息率为1.8%，其中麒麟、朝日股息率分别为3.4%、2.3%。

以百威英博、喜力、嘉士伯等美欧啤酒龙头经验来看，股息率提升需多维度因素共同驱动，一是收入增速降档，二是自由现金流进入明显改善趋势，此外估值水平回落到合理区间是重要支撑。以百威英博为例，2010年后收入增速明显降档，同期自由现金流大幅提升，带动分红率从2010年的41.5%大幅抬升至2017年的104.8%，股息率同步从0.7%大幅提升至3.9%，而期间市盈率也从20倍水平抬升至30倍水平。

朝日、麒麟等日本啤酒龙头21世纪以来基本呈现增长乏力态势，在经历持续稳健经营沉淀后，当进入自由现金流明显改善阶段会看到分红率、股息率的同步抬升。以朝日为例，2002-2010年收入增长乏力阶段分红率变化不大，而在2015年后自由现金流大幅改善，带动分红率从2015年的30.2%提升至2020年的55.1%，同期市盈率中枢20-25倍。

借鉴海外啤酒龙头，立足我国当前实际，股息率提升的逻辑框架推演

①收入增速降档或乏力时，产业层面进入出清阶段，龙头依靠规模效应及更好的成本控制能力渡过难关，期间资本开支从高位回落，自由现金流量仍处于较低水平，同时估值水平震荡下移。

②产业出清后形成寡头垄断格局，收入增速稳定在中低个位数，但产业升级带动龙头净利率实质性大幅提升，驱动自由现金流大幅改善，同时估值水平明显企稳反弹。

③利润持续双位数增长带来现金流量持续积累，龙头逐步提升分红率，期间股息率同步抬升，同时资本开支逐步回落到稳态水平，持续稳健的自由现金流量积累确保了股息率高兑现度，估值中枢稳定在合理水平。

投资建议：借鉴海外啤酒龙头，当行业进入收入增速降档或乏力后，主动升级带来的盈利提升将驱动自由现金流量持续积累，分红率同步大幅提升，带动股息率明显提升。估值节奏参照百威英博、朝日等，如百威英博在股息率明显提升的2010-2017年PE估值从20倍水平抬升至30倍水平，而朝日在股息率明显提升的2015-2020年PE估值中枢维持在20-25倍水平。中国啤酒龙头是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面股息率的明显提升已然持续

兑现，重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒，关注重庆啤酒、珠江啤酒。

风险提示：宏观经济不及预期；中高档啤酒竞争加剧；食品安全风险。

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

行业跟踪报告

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目录

1、中国与海外资本市场分红、回购相关政策回顾 -3-

2、美股、日股食饮龙头股息率、回购比例复盘 -5-

3、借鉴海外，啤酒龙头股息率提升的逻辑框架 -8-

3.1、美欧经验：收入增速降档、同期现金流大幅改善 -8-

3.2、日本经验：收入增长乏力，累计现金流持续改善 -10-

4、当前中国啤酒龙头分红率、股息率节奏推演 -11-

5、投资建议 -