中短端行情可能向长端超长端传导.docxVIP

报告正文

兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2024年3月17日《久期策略还有效吗？——对近期债市大波动的思考》—

—这轮调整后，长久期利率债的配置价值得到提升，投资者对久期的追逐还会持续。在久期层面之外，可以考虑增加组合凸性，波动率抬升的环境下，凸性越高的组合越受益。哑铃型组合由于凸性更大，在当前环境下可能更优。

2024年3月24日《农村金融机构买债行为的重要关注点》——当前债市仍处牛市环境中，久期策略优于杠杆策略。从宏观来看，基本面修复进度不快，财政方面尚未出台明显超预期的稳增长政策，而货币政策后续可能仍有进一步宽松空间。基本面与政策面对债市均较为友好。从微观来看，农村金融机构等配置盘负债端充裕格局未改，配置盘对债市的支撑仍在。但考虑近期汇率有所波动，及监管对资金空转的关注，不排除后续资金面波动加大可能性，因此久期策略可能要优于杠杆策略。

2024年4月3日《保持做多定力，关注边际信号——4月债券市场展望》—

—保持做多定力，关注中短端利率债和地方债的价值。方向上，由于负债端成本仍处于压降的通道，基本面进一步改善仍需等待，债市仍处于利多环境中。品种方面，关注中短端利率债和地方债的价值。长期看，曲线大概率仍维持平坦化状态。4月可重点关注2-5年利率的价值。4月债券大类比价：可转债利率债信用债。关注未来边际利多、利空信号。未来债券利多信号：存款利率下降、保险保单预定利率下降、农商行买债积极。未来债券利空信号：汇率贬值压力增大时，可能阶段性扰动债市。经济的阶段性好转。

3月以来，中短端利率债表现好于长债和超长债

3月以来，10Y和30Y国债波动加大，但2-5Y国债表现较好。1-2月，利率债处于收益率顺畅下行的牛市中，久期策略较为占优。3月以来，10Y和30Y国债转为震荡走势，但2-5Y国债收益率仍有下行。3月-4月12日，2Y国债收益率下行约20BP，3Y和5Y也下行11BP左右。

图表1：3月以来，2Y到5Y的国债收益率下行明显 图表2：3月以来，长债超长债进入震荡区间

2.4

2.3

2.2

2.1

2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

国债到期收益率，%

1Y 2Y 3Y 5Y

2.90

2.80

2.70

2.60

2.50

2.40

2.30

2.20

10Y国债收益率，% 30Y国债收益率，%

24/02/0124/02/1624/03/0224/03/1724/04/01 24/01/02 24/02/02 24/03/02 24/04/02

数据来源：，

图表3：3月-4月12日不同期限国债表现

收益率变动（3/1-4/12），BP

2.54-5.38

2.54

-5.38

-9.13

-10.8

-10.59

-20.61

0

-5

-10

-15

-20

-25

1Y 2Y 3Y 5Y 10Y 30Y

数据来源：，

? 资金面平稳偏松，实体融资需求改善情况仍需进一步验证，这可能是中短端品种近期表现偏强的重要原因。

资金利率而言，4月前9个交易日资金利率较为稳定。跨月后，DR007回到政策利率附近，且4月前9个交易日的DR007中枢低于3月同期，R007-DR007的利差也低于去年同期水平。考虑存单利率后的资金利率曲线也较为平坦，指向不同期限资金的流动性溢价也有所降低。

从央行和机构行为的角度，虽然央行逆回购操作较为克制，大行净融出也有所下行（可能是清明假期非银和银行工作日错位的结果），但资金面并未受到明显影响。跨月后，央行回归每日20亿元的逆回购操作，但银行间资金面并未明显收敛。大行4月前2周净融出有所下降，但结合市场回购规模和资金

利率的变化来看，市场对于回购融资的需求可能也没有高于去年同期，这其中可能受到清明假期非银和银行工作日错位的影响。

从实体融资需求角度，3月M1同比小幅下行，票贴利率也处于2019年以来同期偏低位置，指向实体融资需求改善情况仍需进一步验证。4月作为缴税大月，可能缴税对资金面的影响也较为可控。

图表4：跨月后，DR007回到政策利率附近 图表5：流动性分层现象并不明显

2.5

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

DR007，% 逆回购利率:7天，%

180.00

160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

月份0.00

月份

R007-DR007,5DMA,BP

2021 2022 2023 2024

23/01/01 23/07/01 24/01/01

(20.0