下调美债配置评级至标配：三维度刻画十年期美债隐含通胀预期.docxVIP

目录

解析影响美债名义利率的主要因素 3

将TIPS盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和

TIPS流动性溢价 3

分析影响预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价的因素 4

宏观友好度评分指标系：以美联储紧缩动力评分拟合美债实际利率

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宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化 6

以美联储紧缩动力评分拟合美债实际利率 6

基于宏观因子构建隐含通胀预期评分指标 7

大宗商品维度：CRB商品综指与CRB商品宏观友好度评分73.2. 库存周期维度：US库存周期友好度评分 7

实际通胀维度：将CPI与PPI调和加权得到综合通胀指标 7

合成隐含通胀预期评分指标以及隐含通胀预期评分 8

基于宏观一致预期数据绘制隐含通胀预期评分指标延长线 9

情景与敏感性分析 10

线性估算2024年末隐含通胀预期指标或将上行至2.43%，对应美债名义利率约4.30% 11

配置建议：建议下调美债配置展望至标配 12

风险因素 13

解析影响美债名义利率的主要因素

将TIPS盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价

美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风

险溢价，而市场通常将TIPS收益率视作实际利率。TIPS（Treasury

Inflation-protectedSecurities）是美国财政部发行的通胀保值债券，其息票和本金会根据挂钩的价格指数进行调整，根据TIPS的市场价格以及通胀调整后的本息计算出来的收益率就是实际利率。但诸多研究结果表明，由于TIPS流动性要低于同期限的美国国债，TIPS收益率只能近似反映实际利率水平。

使用美债名义利率减去同期限的TIPS收益率，即可得到TIPS盈亏平衡通胀率（也称为“通胀补偿”）。由于该数据获得简便且构建原理简单，

因此市场常常使用TIPS盈亏平衡通胀率来衡量市场对未来通胀的平均预期。但由于TIPS流动性溢价的存在，TIPS盈亏通胀率并不能准确地衡量真实的通胀走势和市场的一致预期，且偏离程度会随着市场波动的增大而加剧。

为了更好地衡量真实的预期通胀水平，美联储经济学家（DAmico,Kim,andWei）在发布于2018年的研究论文1中引入了DKW模型以对名义利率和TIPS收益率进行分解。DKW模型是一种无套利期限结构模型，

其中名义利率、实际利率和通胀预期都假定为遵循正态分布的潜在因子的线性函数。该模型使用每周的名义利率数据、TIPS收益率数据和季节性调整后的CPI月度数据来进行，并辅以通胀和3个月国库券收益率的调查预测，以解决如利率等持续时间序列相关的小样本问题。模型的估计结果该数据月度更新，并可以在美联储官方网站2下载获得。

根据DKW模型，名义利率和实际利率可以拆分为如式（1）和式（2）所示的几个部分。其中，通胀风险溢价和实际期限溢价分别是债券投资者为承担通胀风险和实际利率风险而要求的额外补偿。如式（3）所示，由于TIPS具有流动性溢价，因此TIPS收益率通常会高于真实的实际利

率。最终，如式（4）所示：TIPS盈亏平衡通胀可以被拆解三个部分，即预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。

名义利率=实际利率+预期通胀+通胀风险溢价 （1）

实际利率=预期平均未来实际短期利率+实际期限溢价 （2）

????????收益率=实际利率+????????流动性溢价 （3）

????????盈亏平衡通胀=预期通胀+通胀风险溢价?????????流动性溢价 （4）

1文献来源：StefaniaD,H.DK,MinW.TipsfromTIPS:TheInformationalContentofTreasuryInflation-ProtectedSecurityPrices[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,2018,53(1):395-436.

2网站链接：https://www.federal/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussionshtml

图1：DKW模型显示TIPS盈亏平衡通胀在市场波动放大时会大幅偏离预期通胀率

3.5%

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