机械设备行业央国企专题系列(二)：周期洗礼试金石，吐故纳新始见真.docx

图表索引

图1：机械行业企业数量占比 6

图2：机械行业企业市值占比 6

图3：机械行业企业营业收入平均值同比增速 6

图4：机械行业企业营业收入平均值（亿元） 6

图5：机械行业企业净利率中位数 7

图6：机械行业企业归母净利润平均值（亿元） 7

图7：机械行业企业FCFF平均值（亿元） 8

图8：机械行业企业FCFF/总市值中位数 8

图9：机械行业企业经营活动现金流净流入平均值（亿元） 8

图10：机械行业企业购置、处置资产的现金净流出平均值（亿元） 8

图11：械行业企业ROE-中位数 9

图12：机械行业企业PB（MRQ）-中位数 9

图13：机械行业各子行业央国企市值占比-行业增速矩阵 10

图14：央国企具有类债属性，在经济下行阶段能获得超额收益 11

图15：捷佳伟创和先导智能营收增速、净利率 11

图16：成长股周期性较强，高增长之后出现“双杀” 11

图17：轨交下游需求稳健，铁路固定资产投资并不会随着客流量而大幅波动 12

图18：海油工程在逆周期依托雄厚业绩基础拓展第二增长曲线 12

图19：卡特彼勒穿越周期，持续带来超额收益 13

图20：卡特彼勒分红总额及股份支付率 14

图21：卡特彼勒营业收入及净利润 14

图22：一拖股份营业收入和净利润 15

图23：一拖股份ROE和ROA 15

图24：一拖股份资产结构优化，盈利能力提升 15

图25：一拖股份人员优化，人均产出增加 15

图26：新行业：中国中车新兴领域收入增长 16

图27：新市场：徐工机械布局海外市场 16

图28：机械行业企业最近一次股权激励的日期 18

图29：机械行业各类型企业股权激励占比 18

图30：机械行业央国企平均分红总额较为领先且持续提升 19

图31：机械行业分红企业数量 19

图32：分红企业中各类企业占比 19

图33：机械行业企业股息率中位数 20

图34：机械行业企业分红比例中位数 20

图35：非金融央国企股利、股息收入流向 20

图36：股息收入在国有资本经营预算中的占比提升 20

图37：红利资产获得超额收益由宽信用变为紧信用 21

图38：本轮CPI和PPI双低阶段红利资产表现优异 21

图39：央国企净利润增速-股息率构成的无差异曲线 22

表1：代表央国企在所在行业的市场份额突出 9

表2：央国企改革考核目标变化及边际着力点 16

表3：“一利五率”的四点主要变化 17

表4：广电计量股票期权行权业绩考核目标 17

表5：徐工机械第一期股权激励计划解锁条件 17

一、周期洗礼，产业链地位凸显“攻守兼宜”

（一）业绩增长平稳，现金“牛”但估值低

样本：机械行业央国企具有数量少、市值大的特点。截至24年3月底，根据申万21行业分类，机械行业共有A股上市公司566家（不含ST股）；央国企（中国国有企业

+地方国有企业）、民营企业、外资企业上市公司数量占比分别为19%、78%、3%，企业中市值占比分别为34%、62%、4%。

图1：机械行业企业数量占比 图2：机械行业企业市值占比

3%央国企19%民营企业

3%

央国企

19%

民营企业

78%

4%

央国企

34%

民营企业

62%

数据来源：， 数据来源：，

收入：国有企业营业收入平均值领先，业绩增速更为平稳。从绝对值看，22年机械行业央国企营业收入平均值为105.6亿元，而民企、外资企业仅为15.6/23.5亿元，央

国企发展历史长，业务种类光，且位于产业链下游居多，平均收入较为领先；从增长角度看，央国企营业收入的振幅弱于民企，下游稳定的需求和较为良好的竞争格局使得央国企收入增长更为稳健。

图3：机械行业企业营业收入平均值同比增速 图4：机械行业企业营业收入平均值（亿元）

央国企-收入yoy外资企业-收入yoy民营企业-收入yoy央国企

央国企-收入yoy

外资企业-收入yoy

民营企业-收入yoy

105.60080

105.6

00

80

60

40

20

23.5

15.6

0

30% 1

20%

10%

0%

-10%

-20%

数据来源：， 数据来源：，

盈利：央国企综合盈利能力偏弱，但是利润弹性较大。13年以来，民营和外资企业

净利率中枢约为15%，而央国企的净利率中枢约为5%，但波动性更小，经营更为稳健。央国企虽然盈利率较低，但较大的收入体量驱动其净利润仍大幅高于民企和外资，22年央国企、民营企业、外资企业的归母净利润分别为4.7、1.4、2.4亿元。

我们认为，央国企对于外部需求环境要求不高，收入增速慢，净利率较低，通过降本增效带来盈利能力的小幅提升，即可撬动较大的业绩增速。