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目录

TOC\o1-2\h\z\u债市观点：小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会 5

资金面：月末资金价格有所回升，资金分层持续缓解 8

资金价格：临近月末DR007和R007均有所上行，但仍处于历史同期低位 8

资金分层：资金分层延续缓解 9

资金情绪：有所回落，但仍处于历史同期偏高位置 9

流动性跟踪：本周政府债净缴款额由正转负 10

央行操作：上周无资金净投放 10

公开市场操作：上周无资金净投放 10

周度货币政策跟踪：央行表示在二级市场买卖国债是一种货币政策工具储备 12

政府存款：上周净缴款额由正转负 14

汇率：美元指数和人民币汇率窄幅震荡，CNH-CNY价差扩大 16

机构行为：银行体系融出资金延续下降，货基净融出持续回升 16

同业存单：节后到期压力仍较大 17

二永债：信用利差回升，期限利差走势分化 21

风险提示 22

图表目录

图表1：去年四季度以来债市行情的三阶段划分，当前仍处于震荡形态中 6

图表2：三种情景估计中，超长期利率债的供给压力均在年中附近释放 7

图表3：60BP的10-1利差，20BP的30-10利差，相对中性 8

图表4：1年期国股行NCD回到2.2?附近，定价中性 8

图表5：DR001、DR007走势图 9

图表6：R007季节性走势图 9

图表7：DR007-DR001价差走势图 9

图表8：R007-DR007价差季节性走势图 9

图表9：银行间分机构资金面情绪走势 10

图表10：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 10

图表11：上周央行公开市场操作无资金净投放，下周共有40亿逆回购到期 11

图表12：央行周度公开市场操作投放情况 11

图表13：逆回购存量季节性走势 12

图表14：MLF当月到期、投放及存量情况 12

图表15：周度货币政策跟踪 13

图表16：周度政府债净缴款情况 14

图表17：当月政府债累计缴款规模 15

图表18：主要税种税收季节性走势 15

图表19：政府存款季节性走势 15

图表20：美元指数与人民币即期汇率走势 16

图表21：CNH-CNY价差走势 16

图表22：大行、货基净融入规模 17

图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比 17

图表24：存单周度发行、偿还规模 18

图表25：存单月度发行、偿还规模 18

图表26：周度存单分期限发行规模 19

图表27：周度存单加权发行期限 19

图表28：周度存单分银行类型发行情况 20

图表29：存单与DR007价差走势 20

图表30：存单利率二级利率走势 20

图表31：半年国股直贴利率 21

图表32：票据利率与存单价差走势 21

图表33：二级资本债信用利差走势 21

图表34：永续债信用利差走势 21

图表35：二级资本债期限利差走势 22

图表36：永续债期限利差走势 22

债市观点：小阶段有反弹压力，大阶段有配置机会

近期行情调整验证当前债市仍处于震荡形态中。本轮债牛开启自去年12月中旬，若回顾去年三季度收益率上行后的债市行情，可以分为三个阶段。（1）2023年10月至12月上旬，债市处于收益率上行后的震荡阶段。彼时债市正处于特殊再融资债券和国债增发接连引起的供给高峰压力之下，并且央行总量宽松操作持续落空，长端收益率阶段性震荡。（2）2023年12月上旬至2024年春节前，债市处于收益率顺畅下行的债牛行情阶段。12月初，资金面边际修复，债券供给压力缓和，收益率持续下行，并在下旬存款利率大幅下调之后，下行斜率加速。期间是典型的“债牛”行情，风险偏好回落催化之下，各期限、各品种收益率全面下行。（3）2024年春节后至今，收益率从加速下行逐步确认震荡阶段。这个阶段的债市行情的典型特征是交易盘驱动力量更强，故收益率下行更极致，反弹也更迅速，“追涨-止盈”的机构行为特征造就行情的“新低-反弹”形态。行情分化特征也很明显，长端和超长端保持高热度，短久期和信用债品种利率下行遇阻。

当前债市调整仍是“新低-反弹”模式，或难脱震荡形态。再细致分解春节之后的债市行情运行，至今经历两轮新低-反弹。（1）第一次“新低-反弹”：超长端利率在春节前热度即明显提升，春节后风险偏好持续下行，产品户部分权益仓位转向超长债，部分农商行交易性账户成交活跃，交易盘驱动长端和超长端收益率快速下行至历史新低，随后3月上旬超长期特别国债明确计划+监管指导农商行超长债投资，引发连续4个交易日的较大幅度调整