美国4月CPI数据点评：去通胀前景仍倾向于停滞.docx

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TOC\o1-2\h\z\u一、去通胀前景仍倾向于停滞 4

（一）核心CPI通胀或即将进入平台期 4

（二）核心PCEPI同比或有反弹风险 4

二、美国4月CPI数据述评 6

图表目录

图表1 美国CPI通胀预测 4

图表2 金融条件宽松推高通胀超预期的概率 4

图表3 美国CPI与PCEPI环比差异的分解 5

图表4 CPI与PCEPI的主要项目权重差异 5

图表5 美国PCEPI同比预测 6

图表6 美国4月份的CPI同比拉动拆分 6

图表7 核心CPI六个月折年率连续五个月回升 7

图表8 整体CPI通胀宽度继续收窄 7

图表9 美国4月份的季调CPI分项环比情况 8

一、去通胀前景仍倾向于停滞

（一）核心CPI通胀或即将进入平台期

在前期报告中（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），我们提出，去通胀进程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一。虽然4月就业报告有所降温，但5月FOMC会议以来，美联储官员的发言依然延续偏鹰派风格，焦点仍然聚焦于通胀风险。

我们预计，在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于停滞。核心CPI同比可能于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。主要影响因素如下：

第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。

第二，在移民带动租房需求增长的背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示（美联储理事鲍曼在5月3日的发言中亦有提及该观点1）。

第三，在私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心服务价格回落幅度可能也较慢。

第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求动力，导致后续通胀超预期概率提升。

图表1 美国CPI通胀预测 图表2 金融条件宽松推高通胀超预期的概率

资料来源：Bloomberg，预测 资料来源：Bloomberg，

（二）核心PCEPI同比或有反弹风险

理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，PCEPI更能体现价格替代效应。布拉德认为2，PCEPI可以迅速反映新技术的影响或消费者支出模式的突然变化。

从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大。CPI与PCEPI的分化

1https:///newsevents/speech/bowma.htm

2https:///publications/regional-economist/2022/sep/making-sense-inflation-measures

来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计算（拉氏指数），PCEPI的权重则逐月变动（费雪理想指数），这也是后者比前者更能体现价格替代效应的原理。二是权重效应，因涵盖商品和服务的范围不同，两者构成差异较大，主要体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的

采集方法不同，比如机票价格，CPI使用固定的一篮子航线进行计算，而PCEPI使用航空公司客运收入和客运里程进行计算。此外，还包括季调差异效应。2011-2019年，核心CPI同比较核心PCEPI同比高约0.34个百分点；2022年至今，两者差值提高至0.81个百分点。

图表3 美国CPI与PCEPI环比差异的分解 图表4 CPI与PCEPI的主要项目权重差异

资料来源：BEA， 资料来源：Bloomberg，BEA，估算

自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE。

但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储货币