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2024年巨化股份研究报告：氟化工一体化龙头_HFCs配额全国第一

一、深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头

1.1公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头

公司前身衢州化工厂成立于1958年，是原化工部八大化工生产基地之一，主要生产化肥和经营有机化工；九十年代开始引进氟化工技术，1998年6月于上交所上市，逐步完成从F11、F12向F22的转产工作，并具备生产原料四氯化碳、三氯甲烷、二氯甲烷的装置，IPO上市募集资金主要用于千吨级R134a、万吨级PVDC等项目；2005年7月，公司三代制冷剂R134a正式开工；2010年后，公司的氯碱化工业务由基础产品向氟化工产业配套产品及氯碱新材料方向转型，加大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品的布局，促进氟化工和氯碱化工协同发展；2011年开始研制四代制冷剂，现已拥有部分四代产品生产能力，现有产能规模8000吨/年；2017年公司和国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯，持股26.4%（联营企业），涉足湿电子化学品、电子特气等高端电子级产品。公司自布局氟化工以来，历经三十载，逐步由基础化工生产基地转型为中国氟化工领先企业，形成氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的一体化产业布局。

1.2行业走势：供需基本面改善，行业新周期开启

从氟化工产业发展的重要时段来看，2009-2011年，需求端，国内家电下乡和以旧换新政策驱动空洗冰产销高增，进而带动制冷剂需求上行；供给端，发达国家HCFCs配额累计削减75%，制冷剂产品量价齐升，2010年和2011年巨化股份归母净利润同比增加530%和198%，2009年初-2011年中股价实现7倍高增长。2017-2018年，需求端，空调维修换新叠加地产后周期带动需求；供给端，供给侧结构性改革，环保政策趋严，制冷剂景气再度高升。2024-2026年，需求端，2024年国务院再次提出中央和财政联动支持消费品以旧换新，意味着中央财政资金将投入支持，不再只是鼓励式，今年家电一季度排产明显好于预期，市场改变去年年底对空调等行业需求的悲观预期，预计全年仍将保持增长；供给端，上游萤石资源紧缺性持续演绎，环保政策进一步趋严，据生态环境部，中游制冷剂-2024年我国三代制冷剂HFCs供应总量冻结、发达国家需累计削减60%，二代制冷剂到2025年我国需累计削减67.5%（2023年已累计削减41%），供应端的削减量较前两波更大。结合供需两端的利好因素，我们认为本轮氟化工产业景气周期可参考2010-2011年，具备一定可持续性和较大上行空间。

1.3生产体系：基础化工+煤化工+氟化工(核心)综合配套

公司拥有氯碱化工+硫酸化工+煤化工+氟化工综合配套的产业体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，且涉足石化材料、食品包装材料等。同时，公司积极布局四代制冷剂、数据中心冷却液、高性能含氟新材料等高端产品，完善一体化产业体系。公司的核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯、烧碱、硫酸和煤化工主要产品液氨、甲醇是制备氟制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料，二代制冷剂R22又可用于生产TFE进而加工成更多含氟聚合物。公司的氟制冷剂以及氯化物原料产能规模均处全国龙头地位，氢氟酸原料部分自给，氯碱材料液氯和烧碱规模领先、可实现完全自给，同时是HFP/PTFE/FEP/FKM/PVDF等应用广泛的含氟聚合物的头部供应商。

产业链配套发展，充分兑现利润。据公司公告，制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，为实现原料高保障和利润高兑现，氟化工头部代表性企业巨化、东岳、永和、三美等均有布局上下游材料，包括自产三代制冷剂R32、R134原料二氯甲烷、三氯乙烯、无水氢氟酸等，并积极开拓高附加值的含氟聚合物和精细化学品，从而降低生产成本、实现利润最大化。巨化股份除了布局有氟制冷剂直接上游材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物之外，还拥有更上游原材料-基础化工品硫酸、烧碱、液氯、甲醇等的规模化生产设备和能力，从而加深原料自给程度。自产原料企业成本优势明显。在假设原料基本自供、自供氢氟酸和原料外购三种场景下，据我们的测算（具体测算过程见报告《【平安证券】氟化工系列（一）-制冷剂：总量管控落地，长景气周期将开启》），制冷剂R32毛利率分别为14.4%、11.5%、5.1%，R134a毛利率分别为31.1%、22.3%、17.8%，原料可自供的企业成本优势最大。巨化股份作为原料自给率领先的企业，