低利率时代日本经验洞察系列专题之一：低利率下的债牛与资产荒.docxVIP

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固定收益专题报告

固定收益专题报告

低利率下的债牛与资产荒

低利率时代日本经验洞察系列专题之一

核心结论

【核心结论】

日本采取财政赤字高杠杆+量化宽松的货币政策实行大放水，被视为MMT经典案例。然而，大放水并没有带来实际需求回升，日本经济形成长期通缩和低增长的恶性循环，遭遇“失落的三十年”。在此背景下，政府端表现为强刺激下的债务货币化，但因其有效的“化债”方式，并未发生债务危机；

传导至市场端表现为低利率下的债牛和资产荒。

【报告亮点】

1、通过对日本债务结构的研究发现，日本主要通过降利率与拉久期组合拳，控制债务本息支出；与中央政府债务相比，地方政府债务可控，降低债务危机发生概率；由此对日本杠杆高企但仍能保持债务平稳运行的原因做出分析。

2、通过对利率走势和债市品种变化进行研究，基于客观条件阐述机构与居民“资产荒”问题产生的原因。

【主要逻辑】

主要逻辑一、日本大放水并没有带来实际需求回升，经济陷入恶性循环

1、90年代经济泡沫破灭后，日本央行转向量化宽松的货币政策。“流动性陷阱”下日本政府采取扩张性财政政策，以公共事业为重点发展领域；

2、日本GDP增速中枢下移，物价陷入长期通缩，经济深陷恶性循环。

主要逻辑二、日本由国债融资支持财政支出，结构调整下债务平稳运行

1、日本扩张政府资产负债表，财政支出逐步转向由国债融资支持；

2、债务结构调整呵护债务平稳运行。第一，日本政府债务以本币债为主，践行债务货币化；第二，降利率与拉期限下，债务本息支出规模得到控制；

第三，中央政府严防地方债务危机的产生，地方政府债务健康、可控。

主要逻辑三、私人部门债务最小化，日本30年债市大牛市中国债一家独大

1、私人部门行为模式转为债务最小化，其杠杆率和“社融”规模快速下滑；2、日本债市进入30年大牛市，且国债一家独大；

3、日本居民也同样面临“资产荒”，现金及银行存款配比过半。

风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；日本历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限。

证券研究报告

2024年04月11日

分析师

姜珮珊S0800524020002

jiangpeishan@

联系人

栾记涛

luanjitao@

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索引

内容目录

一、“失去”的日本经济 4

二、政府端：强刺激下的债务货币化 6

2.1日本政府资产负债表的扩张 6

2.2债务结构调整呵护债务平稳运行 7

三、市场端：低利率下的债牛与资产荒 12

四、风险提示 13

图表目录

图1：日本M2增速变化（%） 5

图2：日本政府消费与公共投资支出 5

图3：日本名义GDP与CPI同比变化（%） 5

图4：日本政府成为加杠杆的主力（%） 6

图5：日本政府部门杠杆率较高（%） 6

图6：日本国家债务清偿支出及占比变化 6

图7：日本政府债务的构成与规模变化（万亿日元） 7

图8：日本外债占GDP比重（%） 7

图9：按持有人划分的日本政府债务 8

图10：日本政府净利息支出及占比变化 8

图11：日本借换债发行规模与占比变化 9

图12：按期限划分国债发行规模变化（万亿日元） 10

图13：不同期限的日本市场公募地方债发行规模变化（万亿日元） 10

图14：日本地方债务余额 11

图15：地方债务计划筹资来源变化及占比 11

图16：不同筹资来源的日本地方债务余额 11

图17：日本私人部门杠杆率变化（%） 12

图18：全产业（不含金融业、保险业）外部资金筹措（万亿日元） 12

图19：日本国债利率（%） 12

图20：国债存量规模及占比变化 12

图