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基于目标波动率的资产组合管理

报告日期：2023-12-29

研究员：张晨投资咨询证号：Z0015334zhangchen_qh@

联系人：刘晨昱期货从业证号：liuchenyu_qh@

报告摘要

波动率是最为常见和简明的风险指标，它在投资组合整体的风险控制和管理中起着至关

重要的作用。本文介绍了一种基于“目标波动率”的风险管理方案（volatilitytargeting），

在这一框架下，需要根据对未来的预期波动率动态地调整组合的风险敞口，使其保持在一个

相对稳定的水平，也就是预先设定好的目标波动率。在理论方面，我们从期货资金管理的角

度出发，对这一方法的底层逻辑和理论基础进行了细致的解读和剖析。在实证方面，我们的

研究表明，对于中国市场的各大资产类别（股票、债券、商品），使用目标波动率法均可以

对投资组合的长期表现产生积极的影响，提升组合的夏普比和卡玛比，构建出一个更加稳健

的投资组合。

基于本框架，我们在5%，10%，15%的目标波动率下，使用各品种期货构建了三套风险等

级水平不同的大类资产配置组合，在七年半的回测时间里分别取得了9.5%、17.3%和28.0%的

年化收益率，且夏普比均在1.8以上、卡玛比均在1.3以上，相对于静态的买入并持有组合

存在超额收益和超额夏普。

目录

1.目标波动率法简介3

1.1理论动机：时间序列上的风险平价3

1.2目标波动率锁定的实现4

2.从期货资金管理的角度看目标波动率4

2.1固定金额建仓与固定比例建仓5

2.2最优仓位比例：Kelly准则6

2.3连续盈亏分布下的Kelly准则8

2.4从回撤的角度看Kelly准则9

2.5波动率与收益率的负相关性10

3.中国市场中的实证检验10

3.1股票10

3.2债券11

3.3商品11

3.4多资产组合配置13

4.总结与展望17

5附录18.

5.1二元盈亏下的Kelly准则推导18

5.2连续盈亏下的Kelly准则推导19

5.3累计盈亏的概率分布演化21

作者承诺23

免责声明23

联系方式23

1.目标波动率法简介

1.1理论动机：时间序列上的风险平价

在诸多基于风险进行资产配置的量化模型中，由钱恩平博士在2005年首次系统性提出的风险平价（risk

parity）方法最富盛名，其后被海内外的各大“全天候”基金所采用，并发展出了许多不同的形式和改良方

案。和传统的投资组合管理模式相比，风险平价模型提出在构建一个多样化的投资组合时，配置的重点不在

于均匀分配不同资产的名义价值（市值），而在于均匀分配不同资产的风险敞口，使得各个子资产的涨跌对

整体的影响比较接近，从而得到一个不会受到单一资产过大影响、在不同市场环境下表现更加均衡而稳健的

投资组合。

风险平价模型强调的是在横截面上通过资产分散化实现风险多样化分配，使得每个子资产对投资组合贡

献等量的风险，假如我们切换一下视角，从横向变为纵向，考虑投资组合在时间序列上的风险变化情况呢？

对于一般的投资组合来说，即使内部进行了风险的均摊，整体上随着市场行情的不断变化其波动依然会起起

伏伏，带来不稳定的风险属性。如果我们用波动率来刻画风险，希望得到随着时间推移、市场演进而波动率

始终维持在一个常数附近的投资组合，实现时间序列上的等风险，从而能够给到投资人更加明确而稳定的风

险预期，这就是目标波动率锁定（volatilitytargeting）的初衷。如图表1所示，沪深300股指期货自身

的波动率变化范围很大，在6%到60%之间震荡，这会使得投资组合的风险特征具有很强的不确定性，但如果

将目标波动率设置在沪深300的平均水平15%，通过动态管理的方法调整组合的风险敞口使其尽量接近目标波

动率，可使得组合的波动率变化范围大大缩小。我们后面的研究分析将说明，除了能达到降低波动率自身的

波动这一最为直接的目的外，目标波动率法还能对投资组合的长期绩效产生积极的影响。

图表1：目标波动率锁定前后的IF主力合约100日滚动历史波动率

资料来源：iFind，银河期货

1.2目标波动率锁定的实现

要想让投资组合的