化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？-240708-华西证券-21页.pdf

证券研究报告|固收研究报告

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2024年07月08日

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化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？

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评级及分析师信息

分析师：姜丹

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►分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动

邮箱：jiangdan3@

在2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是SACNO：S1120524030002

重要的对冲手段，而城投作为基建的主要承担主体，相关政联系电话：

策趋于放松。不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认

联系人：曾禹童

定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，城投债利

邮箱：zengyt@.cn

差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间

表现为震荡收窄。在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期

下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。

2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一国内市场表现

步加剧。进入2023年，城投非标违约数量爆发式增长，且债

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指数收盘涨跌幅度（%）

务风险开始向经济大省扩散。关键时刻，中央及时出台“一

上证综合指数2949.93-7.63-0.26

揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。在中央“化

深证成份指数8695.5521.720.25

债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债

沪深300指数3431.06-14.75-0.43

超额利差迅速收窄、区域间分化大幅缩小。

中小板指数5570.182.620.05

►趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？创业板指数1655.598.370.51

目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府债务

风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情况。

从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。从

节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄的过

程。在此背景下，我们建议投资者顺应这种趋势，关注超额

利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的

收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。其次，

发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更

大，具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州等收

窄空间较大。

►寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解

在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从一级

市场去参与弱区域，因此有必要