宏观研究-流动性框架之一：资金利率何时向下突破？历史与启示-华西证券[刘郁,龙海文]-20240512【19页】.docxVIP

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2024年05月12日

资金利率何时向下突破？历史与启示

资金利率何时向下突破？历史与启示

?历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻

一是央行投放超额流动性，由银行负债端资金供给充裕驱动的流动性淤积。这种情况多发生在有特殊事件冲击、经济低于潜在增速的时期。比如2019年包商银行事件、2020年和2022年疫情，为呵护市场平稳运行或者对经济增长提供助力，央行往往会主动投放超额流动性。

二是信用收缩，由于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式平衡。在经济运行没有明显偏离潜在增速的时期，监管并未主动投放大量流动性，但由于缺少信贷、政府债等对流动性的“抽水作用”，往往使得流动性进入自发平衡状态。典型的时期是2021年3-5月和2023年4-8月中旬。

?流动性主导的行情如何演绎

第一种，多数品种行情同步启动。多发生在特定事件的冲击下，例如2019年包商银行事件和2020年疫情冲击。

第二种，存单和信用债率先下行，利率债反而滞后。事后来看源自央行主动投放，流动性宽松现实和宽信用扰动并存。

第三种，利率债率先下行，信用债和存单明显滞后，且1年存单明显滞后于3年期的国债和国开债。这一规律多发生在信用收缩引发的流动性宽松行情，长端利率率先启动，之后再确认流动性进入宽松状态，信用债和存单行情才正式启动。

行情启动后，不同品种的“追涨”表现如何？一般而言，如果确定流动性宽松的行情启动，拉久期通常是收益最高的策略，持有久期越长，回报越高，但同样面临的回撤风险也越大。其次，在控制久期的情况下，信用表现通常优于利率。此外在2021年及之后，二级资本债相对同期限的利率债和中票，大多数情况下存在超额回报。

评级及分析师信息

分析师：刘郁

邮箱：liuyu9@

SACNO：S1120524030003联系电话：

研究助理：龙海文

邮箱：longhw@SACNO：

联系电话：

今年能否再出现类似过去几年的资金利率向下突破的情景？我们认为在防资金空转的大背景下，除非遭遇超

今年能否再出现类似过去几年的资金利率向下突破的情景？我们认为在防资金空转的大背景下，除非遭遇超预期的宏观风险事件，央行主动投放超额流动性的概率较低。因而，如果出现资金利率向下偏离政策利率，更有可能是信用收缩所致，即由于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式平衡。

年内来看，债市久期行情再次启动，催化剂可能不是短端利率自发向下突破，而是央行主动降息预期发酵。不过在票息和杠杆策略失效的背景下，如果资金面保持相对平稳，拉长组合久期的策略（利率或者信用）可能仍然相对占优。

风险提示

流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。

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正文目录

1.历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻 3

1.1.2019年6-7月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛 3

1.2.2020年2-5月：疫情引发的货币宽松 5

1.3.2021年3-5月：迟来的宽信用，流动性自发平衡 6

1.4.2022年4-8月：财政投放带来的超宽松流动性 8

1.5.2023年4-8月中旬：信用收缩再次带来流动性自发平衡 9

2.资金利率向下突破的情景总结与债市行情演绎 11

2.1.历史上资金利率向下突破的两种情景 11

2.1.流动性主导的债市行情演绎 13

3.对2024年的启示 16

4.风险提示 17

图表目录

图1：2019年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻 3

图2：2019年6-7月，包商银行信用风险引发流动性超宽松状态，短暂驱动债牛 4

图3：2020年2-5月，疫情冲击下的超宽松流动性行情 6

图4：2021年2-5月，迟来的宽信用，流动性自发平衡 7

图5：2022年4-8月，财政投放带来的超宽松流动性 9

图6：2023年4-8月，信用收缩带来的超宽松流动性 10

图7：2021年3-5月每日逆回购净投放多为0 11

图8：2023年4-8月中旬，仅在税期和月末净投放 11

图9：流动性自发平衡的时期，社融和信贷同比往往同比负增 12

图10：流动性主导下，行情启动顺序 14

图11：今年以来，DR007和R