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更好发挥国债功能的若干思考

摘要

政府债券是债券市场重要的组成部分，其中国债又是政府债券市场中的重要组成部分。更好发挥国债功能，不仅能有效应对经济增长转型带来的增速放缓，还能促进经济结构优化转型。同时，通过政策协调配合，充分发挥国债的功能也是治理体系和治理能力现代化的有机组成部分。对此，本文从科学设置债务上限约束机制、货币发行向主权信用模式转变、建立统一高效的政府债券市场、进一步完善以国债为基础的流动性市场，更好发挥国债收益率曲线作为基准利率曲线的作用等五个方面，就如何更好发挥国债功能进行讨论。

关键词

国债债务上限主权信用流动性市场收益率曲线

债券作为一种公开发行、可供流转的债务凭证，兼具债务杠杆和信息公开的功能。21世纪以来，债券市场在全球金融体系中发挥着越来越重要的作用。其中政府债券，尤其是中央政府发行的国债，已逐渐成为整个金融市场的中流砥柱。国债从帮助财政募集资金形成支出需求，充当金融体系的安全资产以实现金融循环，通过收益率曲线构建价格引导机制等多个角度，成为助力实体经济发展的重要工具。放眼全球，国债由于兼具财政与金融功能，已成为当下财政、货币政策协调配合的核心切入点。

国债市场的建设千头万绪，但有些问题是牵一发而动全身的，捋清好相关问题，就能做到纲举目张。为此，本文梳理了政府债务合理规模、货币发行中的国债、国债的金融功能、统一国债市场和收益率曲线建设等五个关键问题。

完善债务约束机制，科学设置债务上限

考虑到财政的可持续和国家信用，各国都会对政府的赤字和债务实行规模控制，这也就直接决定了国债的规模。我国自2006年起，国债管理由发行额管理转变为余额管理制度。具体实施中，预算长期受3%赤字率硬约束（2021年略有突破）。这一约束设置参考了欧洲的《马斯特里赫特条约》(1991)和《稳定与增长公约》(1997)，即一国的财政赤字率不得高于3%，政府负债率不得高于60%。但回顾历史，我们能够发现，这一标准实际上是欧盟基于当时的负债、经济增长等因素的大致估算值，并且这一指标的确立更多是一种政治谈判的结果。次贷危机以来，这一规则多次被欧盟国家所突破，新冠疫情后，相关指标就没有再回到规则以内。而美国和日本更是从未将这一规则视为惯例。

对财政赤字进行严格控制的根本原因在于制约政府无序扩张，防止资源无效使用，避免国家信用受损。因此，控制政府赤字和债务规模的要害在于衡量资源使用的效率是否受到损害。债务平衡方程为控制政府赤字和债务规模提供了一些思路。政府赤字率、负债率、债务的利率负担和名义产出增速之间存在着一种动态平衡的关系，债务的利息负担越低，名义产出增速越大，政府在赤字率和负债率上的腾挪空间就越大。由此可见，政府的赤字率和负债率需要结合多个指标综合判断。因此，应结合国内外形势的变化，评估国内有效需求、就业、物价及货币币值状况，科学设置债务规模上限的约束机制，确定合理的债务上限和赤字约束。这也是更好发挥国债支持实体经济作用的前提之一。

货币发行向主权信用模式转变

当前，发达国家的货币发行机制基本都以主权信用模式为主，以本国国债作为信用锚通过公开市场操作投放基础货币，国债成为货币当局资产端关键的信用压舱石，且本国国债与本国货币国际化相辅相成，通过高流动性的国债市场来强化本国货币的国际化地位。信用货币制度下，财政与货币两大政策共同创造国家信用。其中，国债发挥了核心纽带作用。

央行的基础货币投放也可以通过回购和再贷款等形式进行，但这对整个金融体系产生的影响与资产购买方式区别很大。其一，回购和再贷款有期限限制，到期后面临着交易续作所产生的流动性压力。而以国债为主的资产购买计划对于流动性的注入是永久性的，即使债券到期，央行也可以通过滚期续购的方式继续持有国债，从而保证投入市场的流动性水平的稳定。发达经济体央行多通过回购等操作投放短期流动性，主要依靠购买国债投放长期流动性。其二，回购和再贷款增加的现金投放只能间接影响收益率曲线。而央行购买国债，却能够直接影响国债收益率曲线，从而更为明确地向市场传递政策信号。其三，央行回购和再贷款等操作主要面向特定机构，而购债投放能够更市场化地确定流动性接收对象，扩大受益面，减少机构之间资金的二次传导，缓解流动性效率损失和成本加成。其四，央行在市场流动性遭遇冲击时，及时充当最后做市商。一方面，央行可以通过回购或购买的方式确保国债市场的流动性不受挤压；另一方面，在必要时央行可以用高流动性的国债去置换金融机构手中的低流动性资产，以盘活市场流动性。从这一过程中可以看出，国债已经具备了类似货币的功能。

2014年以来，我国货币发行机制逐渐由外汇资产模式转向中央银行贷款模式。目前，我国的基础货币投放方式仍集中在质押式回购的定向授信模式，虽然这看似具备了一定的主权资产模式的特征，但本质上仍然是央