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2024年7月21日债券策略报告

信用久期变局

证券研究报告

尴尬的比价。收益曲线被调控阶段，票息策略是债券类产品的

共识，这也是二季度至今不少投资者策略布局的方向，然而资产尹睿哲分析师

荒一再演绎，令票息资产不得不面对较为尴尬的比价问题。其一，SAC执业证书编号：S1450523120003

1年附近短债定价，普遍与同期限AAA存单（1.97%）价差不足李豫泽分析师

10bp。其二，尽管利率曲线调控削弱10年国债资本利得赚取能SAC执业证书编号：S1450523120004

力，但高流动性和2.26%附近的票息收益，以及配合信用利差多

在低位的现状，会制约票息资产配置偏好，比较典型的体现在银

行次级债这一品种。短期看，收益位于1.9%至2.3%之间的票息资

产，性价比或不如收益窄幅震荡的10年国债。超额收益来源自发

性拥挤在10年以上超长期限信用债，这是定价普遍在2.5%朝上

的资产。

超长信用债被青睐。一是尽管其定价规律不稳定，并不妨碍“赚

钱效应”。今年历次调整超长信用债并未展现出应有的幅度，特别

是4月底债市急跌，30年国债剧烈回撤，同期限信用债则相当稳

定，愈发勾勒出“低回撤+高回报”的特征。二是“学习效应”的

加持也会给超长信用债配置提供辅助，超长信用债在信用风格模

拟组合收益贡献均在30%以上，最大值可达49%。

还有三点，强化超长信用债偏好。第一，超长债的供给变局。

自今年3月，7年以上超长信用债迎来“井喷式”发行。7月仅三

个交易周，超长信用债累计发行达到1197亿，其占信用债总供给

比例接近17%，缔造新高；同时，以5年及以上信用债发行作为

测算样本，目前信用债供给半数集中在该品种。第二，债基比较

基准久期的抬升。由于现券期限结构的变化，指数在估算时，或

更多考虑到超长活跃信用债。第三，信用债拉久期比利率债更受

欢迎。7月以来，7年至10年大行二级资本债、20年至30年国

债成交笔数持续回落，7年以上产业债及城投债交易活跃度反而

在提升；其中，10年以上产业债、7年至10年城投债（主要集中

在非重点省份）年内首次观察到周度成交笔数突破前高，配置力

度可见一斑。

超长信用债行情也带来了新的问题——信用市场活跃度正在下

降，与去年相比，城投债及非地产类产业债换手率已经显著降低，

原因有二：1）供给结构调整，使得中短债持有意愿被动提升，以

防卖出后难以再买回来；2）超长信用债流动性虽改善，但难以弥

补中短债交易活跃度的缺失。而流动性趋于弱化的信用市场，实

则对负债端稳定性提出了更高的要求。

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1

固定收益定期报告

总体而言，当2.3%以下票息成为主流，并伴随着长端利率窄幅

震荡时，收益增厚策略正拥挤在超长信用债板块。尽管该品种存

在两个弊端——集中发行时间不长，定价信号不明确，但“赚钱

效应”与“学习效应”的叠加，持续驱动超长信用债配置逻辑。

需要关注的是，超长信用债的流动性改善，难以弥补中短债交易

偏好减弱，进而导致信用市场换手率显著低于去年同期，这对账

户负债端稳定性、交易能力实则提出了更高的要求。

目前，理财规模仍在扩张阶段，其对资产收益要求不低的前提

下，收益增强策略短期有望持续推进。不过，超长信用债流动性

仍有瑕疵，对于负债端不稳定的账户而言，关注交易策略，即：

通过交易新券，赚取资本利得相对合适；此外，带久期的资产中，

可关注非重点省份5年AA(2)城投债，考虑到城投债供给稀缺性，

底仓思维仍是主线。金融债方面，4年至5年国股行二级资本债

和永续债定价与10年国债相比，并不具备优势，左侧机会更值得

关注。证券次级债方面，