定期报告：红利见顶了吗？.docx

一、周度聚焦：红利见顶了吗？

（一）红利行情受基本面、流动性、交易拥挤度等因素影响见顶

历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。首先，观察

2010年以来中证红利指数与沪深300的比价来看，共有12段行情见顶的阶段，分别是

2011/1/24-2011/5/12、2011/11/17-2011/12/26、2012/12/20-2013/2/19、2014/5/30-2014/10/13、

2015/9/8-2016/1/7、2016/10/28-2017/3/27、2018/10/31-2019/1/21、2021/7/15-2021/9/13、

2022/3/11-2022/5/20、2022/9/22-2022/12/2、2023/4/11-2023/6/8、2024/2/20-2024/4/17。其

次，复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到，历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。具体来看：

图1：中证红利与沪深300比价上行末期共12段

资料来源：，wind

宏观经济修复、货币政策转紧是导致红利行情见顶的核心因素。（1）经济基本面的改善可能是影响红利行情到顶的核心。观察红利行情结束后两个月内制造业PMI、商品房销售及出口增速发现，12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升，表明经济的边际修复可能是导致红利行情结束的核心因素。（2）流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素，如2011年5月及6月央

行连续升准收紧流动性、2014年11月美联储结束QE3、2013年7月、2022年5月和6月、

2022年12月及2023年7月美联储均有加息操作。

图2：红利行情见顶及见顶后期流动性变化一览

资料来源：，wind（注：DR007分位数计算从2005年起，取截止日期数据）

图3：红利行情结束后基本面指标多转好

资料来源：，wind（注：标红部分为T+1/2个月内数据有改善的）

红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。（1）红利行情结束可能受换手率和基金持仓处于高位所致。一是12次行情见顶时，8次中证红利指数的换手率分位数（2005年起，下同）处于60%以上的位置。二是12次中有7次高股息个股（股息率3%）基金持仓处于50%以上的位置。（2）红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上的位置。

图4：红利行情末期估值、换手率、基金持仓等指标变化一览

资料来源：，wind（注：基金持仓统计口径为股息率3%以上个股持仓进行加总；PB、换手率及盈利增速为中证红利指数数据；PB分位数计算从2010年起，其余分位数计算从2005年起；PB、换手率及基金持仓分位数均取结束日期当日/季数据）

（二）红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高

红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。比照历史复盘，当前来看：（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是，经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行：首先，美国7月制造业PMI（48.5→46.8，6月与7月数据对比，下同）、新增非农就业人数（20.6万→11.4万）出现明显回落，经济增长放缓迹象显现，叠加特朗普当选概率上升，国内出口增速未来可能面临一定回落压力；其次，政治局会议强调更大力度支持设备更新和以旧换新政策、积极收购存量商品用作保障性住房，制造业投资、消费和地产投资增速均可能企稳，但盈利预期、收入预期和房价预期难改善，投资和消费增速短期内难出现明显回升。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美国经济和就业放缓迹象明显，美联储9月降息是大概率，CME预测9月降息概率接近80%，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降，国内货币宽松掣肘下降；其次，政治局会议强调加快实施已出台的宏观政策，财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过7