基于十个交易事实的思考：全球波动、日元套息与中国股汇的关系.docx

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、当下是危机模式还是非危机模式？ 5

二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？ 5

三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？ 6

四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？ 7

五、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？ 8

六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？ 9

七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？ 9

八、当下波动对A股影响如何？ 11

九、后续怎么看待A股红利交易？ 12

十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？ 12

图表目录

图表1 紧缩周期尾声需要警惕股债相关性骤升 5

图表2 离岸流动性边际恶化，但距危机时期尚有距离 6

图表3 标普500VIX有所冲高，相比2008年金融危机时期高点还有一段距离 6

图表4 主要货币7月10日以来对美元汇率升值幅度 7

图表5 套息交易特点是慢涨急跌 7

图表6 本轮日元投机性空头头寸偏高 7

图表7 日元投机性净空头寸与USDJPY套息风险收益比正相关 8

图表8 波动率抬升触发套息平仓，美日利差大幅收窄进一步加剧波动 8

图表9 日本有大量除储备资产外的海外净资产，而中国扣除储备资产后是对外净负债

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图表10 中国持有美股金额仅有日本持股的36%左右 9

图表11 2022年以来，货物贸易净结汇明显低于货物贸易顺差 9

图表12 企业净结汇率与PMI相关 9

图表13 相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，是结售汇顺差的“基本盘” 10

图表14 CFETS目前较出口份额拟合值超涨1.5%左右 10

图表15 逆周期因子影子快速缩量，汇率弹性正在回归 11

图表16 标普VIX短期拉升至相对高位，往往对应陆股通买入净额减少 11

图表17 物价未趋势性回升意味着低名义利率+高实际利率继续，高股息、高ROE板块相对占优 12

一、当下是危机模式还是非危机模式？

答：目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7月11日以来，标普500累跌7.9%，10Y美债利率大幅下行50bp至3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为王”，短期看空海外一切流动性好的资产，可能出现股债金商齐跌。

每一轮全球加息潮尾声，资产定价抢跑时，我们都需要区分是危机模式还是非危机模式，因为其将导致完全不同的大类资产配置策略：

流动性危机模式下，所有流动性好的资产都被抛售，大类资产相关性提升（同跌）破坏资产多元化配置策略，“现金为王”，典型例子如2000年互联网泡沫破裂、2007年次贷危机，联储紧缩周期尾声，美股美债收益相关性持续走高，由负转正（图1）。

非流动性危机模式下，资产价格波动仍在大类资产配置调整的框架内，“股债跷跷板”有效，股跌债涨。如2018-19年加息周期尾声、降息前夜，并未出现持久而明显的股债收益

相关性上行破0，以及本轮目前来看，全球股跌债涨“跷跷板”特征明显，美国股债收益相关系数也呈边际回落态势。

图表1紧缩周期尾声需要警惕股债相关性骤升

资料来源：，Bloomberg，

注：相关系数为90交易日的滚动相关系数；美股为标普500指数的日度收益率，美债为10年期美债的总回报指数的日度收益率

二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？

答：危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端VIX有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到2019年的效果。

具体而言：

观察指标：一是资产端（如果资产端出现问题，危机级别或更高），看股债收益相关系数，是否明显提升，股债开启同跌。二是负债端，看欧日离岸美元流动性，欧元、日元作为美元资产背后最大的负债货币，是否有流动性吃紧的苗头。三是风险情绪端，看波动率VIX，波动率的急剧上升意味着市场情绪趋向恐慌，踩踏式减仓往往是危机模式的开始。

当下情况：首先，股债收益相关性方面，本轮的特殊点在于，自2022年