美国经济的四条线索.docx

府支出也同时很强。根据CBO于6月新发布的财政预算，2024财年最后一个季度（即2024Q3）的财政空间被放大，预计Q3财政支撑力度或不弱。（详见

《美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》）。

线索4：经济较差的体感来自高利率敏感部门的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。一方面，由于高通胀、劳动力供给紧张等问题，因此本轮加息后经济中的软数据表现持续偏弱，如消费者信心、各项景气调查指标

多数处于历史后25%分位数，营造出了经济数据频繁不及预期的环境。另一方面，房地产市场作为高息环境的“牺牲品”，已呈现出较弱的表现，房地产相关指标均处于历史后50%分位数，其中成屋销售、新屋开工数据已接近历史后10%分位数。

二、二季度GDP数据分拆

二季度GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%，强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。目前经济中内生需求

（私人消费+投资+净出口）与逆周期调控需求（政府支出）对经济的作用均强，二者共同对经济构成支撑。

分结构来看，Q2经济数据主要的亮点在于：商品消费、库存投资与设备投资。二季度GDP数据超预期：环比折年率+2.8%，较前值+1.4%提升1.4个百分点这1.4个百分点中，库存投资贡献1.2个百分点、商品消费贡献1.1个百分点

政府支出贡献0.2个百分点；而服务消费与住宅投资分别负向拖累0.5、0.6个百分点；二季度GDP超预期的结构也匹配上文分析的4条线索。

风险提示：美股超预期下跌，美联储降息不及预期。

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、美国经济的四条线索 5

（一）家庭部门：商品弱、服务强 5

（二）企业部门：订单弱、投资强 6

（三）政府部门：利息虽高，支出仍强 7

（四）经济较差的体感——高利率敏感部门的牺牲 7

二、二季度GDP数据分拆 9

图表目录

图表1 加息后美国主要经济数据所处历史分位数：家庭部门与就业数据 5

图表2 二季度为汽车销售旺季，销售环比普遍改善 6

图表3 加息后美国主要经济数据所处历史分位数：企业部门 7

图表4 加息后美国主要经济数据所处历史分位数：财政 7

图表5 加息后美国主要经济数据所处历史分位数：房地产与各项景气指数 8

图表6 二季度以来，彭博经济意外指数显示经济弱于预期 8

图表7 企业部门数据持续偏弱，家庭部门相对较好 9

图表8 美国经济内生需求与政府支出需求均强 9

图表9 二季度GDP环比折年率2.8%强于季节性 9

图表10 私人消费与投资是Q2GDP的主要亮点 10

图表11 GDP-私人消费环比折年率结构 11

图表12 GDP-私人消费同比增速结构 11

图表13 GDP-私人投资环比折年率结构 11

图表14 GDP-私人投资同比增速结构 11

图表15 GDP-非住宅投资环比折年率结构 11

图表16 GDP-非住宅投资同比增速结构 11

一、美国经济的四条线索

逻辑上来说，美联储加息对经济活动的影响渠道，主要通过高利率对利率敏感型的耐用品消费、房地产投资形成抑制，进而带来企业订单量的下降与生产、投资活动的放缓，最后带来就业市场降温、失业率提升、居民消费进一步收缩。而数据上我们也可以得到验证：我们选取了家庭部门、企业部门、政府部门、房地产市场与经济景气指标五个维度的数据，数据区间为1990年至今（部分数据时间序列较短，则选取有历史数据至今的所有数据），并分别统计了2000年、2007年、2019年加息后至下一次加息前，2023年加息结束后7个月1以及最近6个月的各项经济数据所处历史百分位数。可以看到：过去3轮加息结束后至下一次降息启动前，对高利率环境最为敏感的企业部门与房地产市场相关数据多数处于后25%-50%分位数区间内，家庭部门指标相对滞后，不过多数指标进入了25%-75%分位数的温和增长水平。而对照历史，可以看到这一轮加息后的经济数据呈现出与历史类似但又具有特殊性的4条线索。

（一）家庭部门：商品弱、服务强

家庭部门商品弱，服务强：消费的核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到中高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。当前不同于历史周期的是，一方面，过去3次加息后的消费韧性对居民部门加杠杆的依赖较高，消费者信用数据均处于历史前25%-50%分位数，而当前则处于后25%-50%分位数。取代信贷扩张对消费形成支撑的，则主要来自更高的时薪带