重新审视化工企业长期分红潜力.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u1、引言 4

2、传统优势企业渐成成本支撑 4

3、重新审视龙头企业的分红潜力 6

龙头企业有望进入高分红时期 6

分红潜力模拟测算 9

4、投资建议 9

5、风险提示 10

图表目录

图1：上海石化财务情况（亿元） 5

图2：2016-2023年各公司EBITDA比较（亿元） 6

图3：2016-2023年各公司EBITDA-资本开支比较（亿元） 7

表1：巴斯夫财务数据（亿欧元） 5

表2：三家企业未来分红潜力模拟测算（亿元） 7

表3：恒力石化财务情况（亿元） 8

表4：荣盛石化财务情况（亿元） 8

表5：化工企业分红潜力模拟测算（亿元，总市值截止2024-7-31） 9

1、引言

随着市场对于长期投资与股东回报越来越重视，高股息类股票开始受到投资者追捧。从产业投资角度看，企业通过生产获得增值，即EBITDA后，理论上可以将增值支付到四个方面，银行（利息）、政府（所得税）、自身（资本开支）、股东（分红）。由于所得税按比例支付，所以只要盈利能力（EBITDAMargin）较强，维护自身优势的投入较低（资本开支），那可用于分红的资金就较多。而资源品、消费品、特许经营等行业比较容易出现满足这些条件的企业，因此也成为高股息类标的集中出现的领域。

对于石化化工行业，目前被市场普遍认可的高股息标的主要都是油气公司，而鲜有加工型企业被认为具有稳定高分红能力。我们认为市场形成这一认知的主要原因可能有以下三点：1）绝大多数化工加工型企业的股息率当下还不具有吸引力；2）加工型企业，特别是龙头企业，过去几年普遍处于资本开支高峰期，吞噬了企业生产的经营现金流；3）市场对于化工行业景气度较悲观，认为龙头企业在建项目投产后带来的是负回报。

然而，我们认为市场对于化工重资产企业分红能力的看法有望迎来改观，主要原因是：1）高质量发展新时期下，龙头企业大量资本开支争抢份额的阶段或已进入尾声，未来资本开支强度预计将下降；2）传统优势企业在竞争中渐渐衰弱，从财务数据角度看已有所衰退，逐渐成为成本曲线支撑；3）龙头企业本轮资本开支完成后，EBITDA还有望增长，而资本开支将下降，对应长期分红能力有望大幅提升。

2、传统优势企业渐成成本支撑

欧美市场在实践长期投资和维护股东回报的制度上较为成熟，有不少值得国内借鉴的方面。海外机构投资者对于化工龙头企业的投资积极性很高，甚至不少大型化工企业的股东是财务投资者，这与国内化工企业的股东结构有较大差异。我们认为主要有两点原因：

海外职业经理人制度较成熟，使得股东不需要深厚的化工专业知识，就可以良好行使权力。

化工行业技术迭代慢，需求增长较稳定，龙头企业具备良好的长期分红能力。

如果关注海外企业的财报，其中提到最多的财务指标就是EBITDA，而且海外化工企业的分红与净利润相关度较低。我们以全球最大的化工企业巴斯夫为例，2016到2019年，虽然公司的持续经营净利润有所波动，但都还在较好水平。更重要的是，化工重资产项目的折旧摊销很大，使巴斯夫EBITDA基本在100亿欧元左右。这100亿EBITDA扣除利息、所得税与资本开支后还有大量结余，使得巴斯夫的分红能够稳定在30亿欧元左右。如果以国内常用的分红率来衡量，巴斯夫的分红率非常高，2019年甚至超过100%。对于财务投资者来说，虽然净利润有所波动，但EBITDA足够大，分红的金额就有良好保障，也成为了买入后长期持有的依据。

但是2020年之后形势急转直下，受到中国产能释放、新冠疫情、俄乌冲突等方面的冲击，巴斯夫的EBITDA大幅下滑。同时，为了应对碳中和、能源危机等外部变化，又不得不加大资本开支

（绿色低碳技术、湛江新基地等）。这使得企业已几乎没有剩余资金用于分红，只能通过提升杠杆率的方式来维持原有的分红水平。如果未来行业景气度没有明显回升，或是资本开支没有取得明显超额回报，那预计巴斯夫将不得不降低分红，使得对于投资者的吸引力降低。

表1：巴斯夫财务数据（亿欧元）

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

持续经营净利润 42.6 63.5 41.5 25.5 -14.7 60.2 -3.9 3.8

营业利润 62.8 85.2 60.3 40.5 -1.9 76.7 65.5 22.4

折旧摊销 42.9 42.1 37.5 42.2 67.5 36.9 42.0 49.4

计提损失 -9.3 2.9 -48.8 -1.1

其他 -4.0 -3.9 -3.8 -2.9 -0.7 -1.9 -0.4 -1.7

EBITDA 101.7 123.5 94.0 79.9 55.