柳工装载机龙头混改提效，国际化电动化促成长.docxVIP

投资聚焦

核心逻辑

公司为装载机高阿尔法龙头，尤其电动装载机先发优势明显，得益于海外拓展顺利叠加“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，公司盈利能力有望持续提升。

公司坚持全球化战略二十多年，2023年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。海外营收从2021年60亿元增长至2023年115亿元，CAGR约38，营收占比也从2021年的21提升至

2023年的42。

相较燃油装载机，电动装载机单价及毛利率均更高，且电动化或是国内主机厂提升海外份额的关键，柳工作为国内装载机龙头有望充分受益于电动化、全球化大趋势。

从盈利角度，2021-2023年国内平均毛利率为15.3，国外平均毛利率为24.3，相较于国内高出9.0pct。因此海外业务占比的提升，有效带动公司整体盈利能力提升。

核心假设

工程机械行业本轮国内下行周期的中大挖销量在3年间下降幅度超过70，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020

年约27万台增长至2023年约66万台，CAGR约35。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。

装载机行业电动化率持续提升，市场空间广阔。我们看好装载机电动化趋势，主要系：①电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；②电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；③电装可满足环保要求高的工作环境。我们预计2028年中国装载机市场规模约540亿元，其中电动装载机市

场规模约224亿元，电动化率约42；预计2028年全球装载机市场规模约2990亿元，其中电动装

载机市场规模约690亿元，电动化率约25。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约

10/16/15；归母净利润分别为15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长77/37/26；EPS分别为

0.8/1.1/1.3元/股，2024-2026年CAGR为32。鉴于可比公司2024年平均PE为13倍，综合绝对估值法（DCF法测算得到每股价值11.9元）和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，对应

目标价11.6元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

投资看点

短期看，公司作为国内装载机龙头，电动装载机先发优势明显，有望凭借电动化在海外弯道超车提升市场份额。

中期看，挖掘机市场份额有望持续提升，中大挖持续拓展提升盈利能力。

长期看，农机预应力矿机等板块有望成为新增长曲线。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u国内装载机龙头，自主出海创新高 6

深耕行业六十余年，装载机市场领军者 6

海外占比不断提高，盈利能力加速提升 8

工程机械行业：内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现 12

国内：周期底部基本确立，更新替换复苏需求 12

国外：工程机械空间广阔，电动化为海外突围新引擎 17

装载机行业：电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程 21

电动化浪潮兴起，推动行业规模持续提升 21

乘电动化之东风，看好国产品牌海外份额提升 24

混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期 26

“混改+激励”激发内生活力，“可转债”加码长期竞争力 26

海外营收破百亿，电动装载再赋能 32

挖机销量加速提升，结构持续优化 35

盈利预测、估值与投资建议 38

盈利预测 38

估值与投资建议 40

风险提示 43

图表目录

图表1：柳工深耕工程机械领域60余年 6

图表2：公司可提供全系列工程机械设备以及全面解决方案 7

图表3：广西国资委为柳工实际控制人（截至2024年9月3日） 8

图表4：2016-2023年公司营收CAGR约22? 9

图表5：2016-2023年归母净利润CAGR约51 9

图表6：2023年土方机械营收占比约58? 9

图表7：2023年土方机械毛利率约23.4? 9

图表8：2022年以来公司毛利率与净利率快速提升 10

图表9：公司控费能力不断增强 10

图表10：2016-2023年海外营收CAGR约28? 11

图表11：2024H1海外毛利率为29.1?，比国内高10.9pct 11

图表12：2023年经营现金流净额对比（亿元） 11

图表13：公司现金流质量优于其他头部企业 11

图表14：