利率专题：长端利率，再探新低？.docxVIP

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央行“买短卖长”，如何理解？ 3

央行行为与债市演绎，后续怎么看？ 7

3小结 10

4风险提示 12

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8月以来，随着央行买卖国债逐步常态化，尤其是在“买短卖长”的主线之下，当前曲线已再次呈现出陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平。

相应地，在降息预期交易下，长端再度触及前低水平，且可以看到近期央行卖债对于关键期限利率的影响也有所弱化。

后续债市演绎以及关键点位怎么看？本文聚焦于此。

央行“买短卖长”，如何理解？

首先，我们从央行近期的“买短卖长”说起：

8月30日，央行发布公告称：2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债，并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

至此，央行买卖国债工具正式宣布落地。

由于央行买卖国债行为主要发生在其与一级交易商大行之间，对应可以通过大行行为来观察和推演央行买卖国债情况。我们回顾8月以来大行债券买卖行为，可以看到大行买卖债券行为的几点特征和趋势：

卖券方面，8/5-8/7以卖出7-10Y期限为主，8/8以来主要卖出5-7Y期限。但8月下旬以来5-7Y卖出力度在边际减弱，其对关键期限利率的影响也有所弱化，9月以来对7-10Y期限卖出力度有所增强。

买券方面，主要买入3Y以内期限，尤其是1-3Y期限，且8月下旬以来短券买入力度明显增强，成为近期短债利率持续下行的主要推动力，叠加大行缺负债逻辑影响，近期短债与存单及资金走势均呈现一定背离。

当然，在大行“买短卖长”行为的背后，一方面是央行与大行交易的结果，另一方面或也包含了长债供给放量预期之下，大行平衡自身久期的考虑和诉求。

图1：8月以来大行中长债买入及中长端利率（亿元，%） 图2：8月以来大行短债买入及短端利率（亿元，%）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

图3：1Y国债与资金利率及二者利差（%，BP） 图4：1Y国债与存单利率及二者利差（%，BP）

利差 国债 利差 国债 存单

资料来源：wind， 资料来源：wind，

月央行“买短卖长”，对此如何理解？

月5日，央行新闻发布会当中，明确买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理：

“8月全月买短卖长、净买入国债1000亿元。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。同时，我们也将结合宏观形势和政策调控需要，创新实施好结构性货币政策工具，持续提升货币政策效率。”

可见，央行买卖国债，主要有两方面作用：

一是释放流动性，可以起到降准、置换MLF的作用。央行在9月5日的新闻发布会当中，表示将综合运用多种工具，保持银行体系流动性合理充裕，这当中便包括国债买卖工具。8月MLF净回笼1010亿元，央行国债净买入1000亿元，对应释放流动性实现基本对冲，一定程度代替降准完成对MLF的置换。

二是兼顾对收益率曲线的调控。央行指出国债买卖“主要定位于”基础货币投放和流动性管理，这当中便意味着国债买卖可兼顾调控收益率曲线，例如9月5日以来，“24续作特别国债01”卖盘挂出，对市场做多长债的情绪有一定程度的影响，而短端方面，央行“买短卖长”固然利好短债，但需注意的是央行亦可结合资金调控防止短债的单边下行。

图5：MLF到期规模（亿元） 图6：存款准备金率（%）

年已到期规模 未来到期规模

资料来源：wind， 资料来源：wind，

而随着央行买卖国债逐步常态化，当前曲线已呈现陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平，相对来说当前长端价值再度凸显，叠加降息预期影响，对应可以看到近期央行买卖国债对长端利率走势的扰动影响有所弱化，包括央行卖出特别国债对于市场的影响也较为有限，短期内债市缺乏明确利空因素之下，长端再度顺势下行，“挑战”前低：

9月5日以来，市场出现仅央行持有的“24续作特别国债01”2400101的卖盘，可见央行对于长端风险问题仍较关注，卖出特别国债以防范长债利率的过快下行，其信号意义凸显，对长端走势和交易情绪也确实形成一定压制。

但央行卖出特别国债对于市场的扰动影响同样也快速减弱。例如9月6日

2400101成交31笔，成交价格达2.16%以，相对于活跃券的溢价在3-4BP，

这也一定程度反映出，当前2400101的流通并未对市场定价形成实质性影