微观交易研究系列之二：“负债-资产”角度下的债市微观交易运行机理.docxVIP

目录

一、“负债-资产”双轮驱动之负债端 5

总量：“后地产”时代，非银负债端持续扩容 5

结构：负债端资金各有特性，投资端行为亦有差异 11

二、“负债-资产”双轮驱动之资产端 16

资产供给与比价：优质高息资产供给不足 16

监管：短期冲击与长期影响 21

三、总结与展望 24

图表目录

图表1：“负债-资产”双轮驱动分析框架 4

图表2：债券投资性价比凸显 5

图表3：A股上市公司ROE下行相对更快 6

图表4：工业企业利润总额处于季节性偏弱水平 6

图表5：保险保费收入高速增长 7

图表6：寿险保费收入超季节性增加 7

图表7：保险主要险种预定利率调整历程 8

图表8：理财规模企稳回升 8

图表9：公募债基份额高速扩张 9

图表10：债基收益表现较为稳定 9

图表11：禁止“手工补息”后，企业活期存款减少较多 10

图表12：银行或在提价发行存单以缓解负债端压力 10

图表13：保险保费收入以长久期低风险偏好的寿险为主 11

图表14：约一半以上公募债基申赎较灵活 12

图表15：定开型债基封闭期多在1年以内 12

图表16：公募债基持有人以机构投资者为主 13

图表17：债基份额变动与收益率走势一致 13

图表18：约80%的理财运作期不足一年 14

图表19：理财或更为青睐存单、短期融资券等短久期资产 14

图表20：理财主要面向个人投资者发售 15

图表21：理财投资组合偏好高流动性低风险资产 15

图表22：大行稳增长行业贷款占比提高，小行小微贷款占比下降 16

图表23：城农商行普惠小微贷款市占率不断下降 17

图表24：银行资金去向主要为贷款及债券投资 17

图表25：中小行越发注重债券投资 18

图表26：保险债权投资计划规模有所下降 18

图表27：保险更加注重债券投资 19

图表28：不同维度银行理财配置现金及存款占比变化情况（%） 19

图表29：2024年4月，理财子买入较多同业存单 20

图表30：2024年8月监管趋严后，农村金融机构减少国债买入量，小幅加仓政金债 21

图表31：基金对超长债热度下降 22

图表32：10Y国债、10Y国开债活跃券的成交笔数相较之前位于低位 22

图表33：理财非标投资占比快速下滑 23

图表34：债市微观交易特征及运行机理梳理 24

在专题一中我们重点分析了各类机构微观交易特征及其交易资金属性，完成了“知其然”的部分。本篇专题我们构建了“负债-资产”双轮驱动分析框架，深入分析微观交易背后的运行机理，以期解决“知其所以然”的问题。

在前一篇专题中，我们提到各债券投资主体券种偏好及投资策略均有显著差异：利率信用各有所爱，配置交易皆有不同。不同主体行为特征差异的直接原因可能在于交易主体间负债、资产两端面临的约束各有所异。

故而，我们将构建“负债-资产”双轮驱动分析框架，以深入探讨债市各类参与机构微观交易的运行机理。

总的来说，负债端决定机构债券投资规模与偏好，资产端影响主体债券投资权重。对于绝大部分资管属性机构来说，负债端规模扩容情况直接决定了机构投资的资金池子有多大；负债端资金特性（如成本、久期、风险偏好等）则影响机构具体如何挑选投资品。对于自营类机构来讲，资产端各类资产供给、比价、甚至监管等因素或将改变债券类资产的投资权重。但并不仅有自营类机构将资产端纳入债券投资权重函数，对于保险、理财等在固收领域进行整体配置的资管机构来讲，资产端的变化同样重要。区别在于资管类机构或优先考虑负债端情况，而自营类机构或重点关注资产端变化。考虑到行为可观测性及对债市影响程度，本篇专题我们重点分析基金、理财、保险、银行等机构。

图表1：“负债-资产”双轮驱动分析框架

数据来源：

一、“负债-资产”双轮驱动之负债端

总量：“后地产”时代，非银负债端持续扩容

“后地产”时代，居民资产配置选项或从地产、权益变为固收类产品；企业扩产意愿也相对减弱，或更倾向于存款与还贷。在此前的大地产周期时代，无论是地产还是权益投资，均能带给居民可观的投资回报，固收类产品并不具备明显优势。企业部门受益于经济的高速增长，从实体经营和投资中获得较高的回报。但在新旧动能转换期，居民和企业部门面对的境况变为房价持续下跌、权益表现疲软、生产经营挑战增多。当高波动的选项无法带来高收益的回报后，全社会风险偏好系统性下降。居民可能更倾向于配置低风险且收益稳定的固收类产品；企业生产经营意愿也有所走弱，现有资金选择存款或偿还贷款，而非扩大生产投资。在这一背景下，债券投资的性价比有所凸显，全社会可支配资金大量涌入固定收益市场。

图表2：债券投资性价比凸显

15%

资产回报率对比

沪深