公用事业行业深度回顾与展望：“煤硅”的故事.docxVIP

目录索引

一、“煤硅”的故事 5

（一）故事一：时间的煤硅 5

（二）故事二：电改之系统的破壁 6

（三）故事三：公用事业化 7

（四）故事四：电力需求此消彼长，电力供给水火互济 7

（五）故事五：打破水文预期差 10

（六）故事六：火电三部曲 12

（七）故事七：净资产修复 13

（八）故事八：绿电低估值修复与基本面承压 14

（九）故事九：电力资本运作持续加速 15

（十）故事十：大水电与小水电的故事 16

二、投资建议：煤硅的故事演绎，终成“时间的玫瑰” 17

（一）华润电力：火电盈利超预期，高增长高分红低估值 18

（二）华电国际H：主业业绩符合预期，展望Q3值得期待 18

（三）浙能电力：业绩持续兑现，看好净资产及分红增长 19

（四）国投电力：水电盈利稳健，火电降本增厚业绩 19

（五）长江电力：电量提升、费用下降，水电龙头业绩高增 20

（六）中广核电力：上半年业绩稳定，常态化核准保障成长空间 20

三、风险提示 21

图表索引

图1：通过观察进口煤数量及电厂库存变化判断两轮现货煤价走势 5

图2：容量电价、辅助服务陆续落地，“系统的破壁”得到证实 6

图3：电力市场改革遵循先电价后市场的架构 6

图4：电力各子板块处于公用事业衡量标准的不同区间 7

图5：二产细分行业用电量结构（2022年） 8

图6：三产细分行业用电量结构（2022年） 8

图7：发电测水火互济效应显著 9

图8：水电发电量在不同季度波动幅度较大 10

图9：水电发电量数据波动可由长电日度发电量推演 10

图10：长江电力季度发电量（亿kwh） 11

图11：雅砻江水电季度发电量（亿kwh） 11

图12：锦屏一级吨水发电量（单位：度/m3） 11

图13：火电三重期待已经开始共振 12

图14：火电新三部曲开始启动 12

图15：火电的电价新三部电价 12

图16：2024H1火电扣除永续债后的归母所有者权益较2023年末增长4.0% 13

图17：绿电当前面临的消纳、电价问题有望逐步解决 15

图18：桂冠电力股价走势与来水高度相关 16

图19：水电股息率定价模型图示 17

表1：二产前十大细分行业单月用电量增量贡献情况 8

表2：三产细分行业单月用电量增量贡献情况 8

表3：长江电力和雅砻江水电蓄能测算 10

表4：部分火电公司净资产修复情况（单位：亿元） 13

表5：公用事业板块股息率对比 13

表6：2024上半年绿电公司业绩情况 14

表7：发电侧资本运作事件汇总 15

表8：重点推荐公司盈利预测与估值（收盘价日期：2024/9/13） 17

表9：华润电力盈利预测表 18

表10：华电国际盈利预测表 18

表11：浙能电力盈利预测表 19

表12：国投电力盈利预测表 20

表13：长江电力盈利预测表 20

表14：中广核电力盈利预测表 21

一、“煤硅”的故事

（一）故事一：时间的煤硅

观察进口煤量增→判断煤价下行：2022年底，我们通过对动力煤进口量前低后高的线索（2022年1-7月进口动力煤数量同比下滑28%、8-12月同比下滑2%，海关总

署数据），判断2023年煤炭进口量同比高增，推演时间的煤硅的煤价下行；实际来看2023上半年我国进口动力煤数量同比大增98%、全年增长62%，国内现货及印尼进口动力煤价格中枢显著下行。

观察电厂补库→判断煤价趋于平稳：2024年2-3月我们通过电厂补库意愿的线索，判断煤价淡季不淡，推演火电的稳定性行情；根据百川盈孚，4月初秦皇岛Q5500动

力煤市价仅下探至820元/吨即开始小幅回升，5月末升至890元/吨，至今仍在区间内小幅震荡、趋于平稳。

展望未来，我们建议关注煤炭长期储备产能的线索，预计煤价稳定及长协占比提升，看好火电稳定性的提升和兑现。

图1：通过观察进口煤数量及电厂库存变化判断两轮现货煤价走势

200017002022年7月我国进口煤数量开始回升，预示后续煤价回落，我们提出时间的煤硅140011008002024

2000

1700

2022年7月我国进口煤数量开始回升，预示后续煤价回落，我们提出

时间的煤硅

1400

1100

800

2024年2-3月电厂补库导致煤价并未大幅下跌，

旺季不旺、淡季不淡，判断煤价平稳

500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1480

1360

1240

1120

1000

2024

2023

2022

2021

1600

2024年上半年六大电厂进入补库（万吨）

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11