非常规政策下的非常规债市.docxVIP

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一、8月央行资产负债表显示央行买入短期国债或超5000亿买短卖长操作改变债市格局...5

二、全年经济社会发展目标的实现需要增量政策的进一步支持 7

三、短期债市割裂的状态或将持续非常规政策下仍宜维持多头思维 9

风险因素 11

图目录

图1：8月货币当局对中央政府债权与其他负债双双显著上升 5

图2：8月超储率的下降仍可通过五因素模型解释 5

图3：1年国债利率与R007利率严重倒挂 6

图4：从票据利率的走势看，行政化力量下短期国债下限打开 6

图5：10Y-5Y和5Y-3Y国债利差处于较高历史分位数 6

图6：10Y-5Y政金债利差处于较高历史分位数 6

图7：8月新增人民币贷款规模同比继续少增 7

图8：8月政府债券是社融的主要支撑项 7

图9：8月M2同比增速维持在6.3% 7

图10：M1与M2剪刀差进一步扩大 7

图11：8月工业增加值和服务业生产指数均回落 8

图12：8月汽车、能源类商品消费增速有所回落 8

图13：8月固定资产投资增速维持低位 8

图14：8月地产销售、投资、新开工增速降幅略有收窄 8

图15：24城新房销售面积仍在历年低位 9

图16：螺纹钢表观需求仍在历年低位 9

图17：8月大行负债对非银存款的依赖度增强 10

图18：中小行存款增速波动更加和缓 10

图19：24年以来，DR007-OMO利差均值一般在5-10BP之间 10

图20：非银机构对1Y期存单的需求仍然相对低迷 10

图21：剔除税收影响后1年存单可比收益已高于1年国债 10

上周10年期国债收益率再创新低，周六调休日10年期国债活跃券240011收益率降至2.04?，30年国债收益率

也降至2.2下方。长端利率的快速下行一方面是由于上周公布的8月经济与金融数据仍然不及预期，另一方面也是由于短端国债利率在央行买短卖长操作的影响下大幅走低，曲线形态也给长端利率带来了进一步下行的动力。那么，在利率再创新低后，投资者又应该如何应对呢？

一、8月央行资产负债表显示央行买入短期国债或超5000亿买短卖长操作改变债市格局

从近期债券市场的表现来看，央行对于国债买短卖长的操作可能也是近期债券市场出现突破行情的重要原因。根据央行在8月末的公告，央行在8月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。但

在近期公布的8月央行资产负债表上，央行对中央政府的债权在2007年特别国债发行后规模首次出现了上升，上升规模却达到了5070亿元，远远高于央行公告的净买入值。另一方面，8月超储率却并未出现明显异常的变化，尽管央行对其他存款性公司债权下降了4025亿元，高于OMO、MLF、PSL、SLF等工具在8月合计净回笼的1398亿元以及8月其他存款性公司对央行负债下降的1116亿元，但这可能仍然反映了6月异常高增的消退，叠

加财政存款的增幅超季节性，使得超储率降至1.0，这似乎也没有受到央行对中央政府债权上升约5000亿的影响。

图1：8月货币当局对中央政府债权与其他负债双双显著上升

亿元 中国:货币当局:其他负债

图2：8月超储率的下降仍可通过五因素模型解释

货币发行 缴准

政府存款 外汇占款

对其他存款性公司债权 其他

25000

20000

亿元

25000

降准 超储率（右）

2.5%

2.0%

中国:

中国:货币当局:对政府债权:中央政府

10000

5000

0

5000

-15000

-35000

1.5%

1.0%

0.5%

2022-082022-10

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2024-08

资料来源:万得，

资料来源:万得，

而在央行资产负债表的负债端，8月央行其他负债也异常增长了4800亿左右。因此，我们推测8月央行对中央

政府债权的增长可能反映了央行买入短期国债的操作，这一规模超过了5000亿元。在此基础上，央行卖出长债可能更多是以信用借入的方式实现，这种以信用接入的卖出操作反映在了央行其他负债的增长上。考虑央行公告净买入了1000亿元，因此央行在买入短债带来了5000亿投放的同时，可能也卖出长债带来了4000多亿的资金

回笼，因此净买入的1000亿可能反映在准备金存款上，而信用卖出的4000亿长期国债可能就反映在了其他负债