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2024-10-11 发布于北京
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宏观产能周期行程近半？.docx

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标题宏观产能周期行程近半主要内容行业总量层面的积极变化客户供需格局的中观行业特征一些行业供需格局有望改善风险提示插图目录简要概述供需格局对宏观经济和资本市场的影响全球产能周期模式及趋势分析对比PPITTM，我国与欧洲工业部门产能利用率的观察重点关注综合回顾过去产能周期的规律考虑到不同时期的需求和供应结构探讨当前行业供需的相对平衡注释文档中的

供给侧总量层面的积极变化 4

供需格局的中观行业特征 5

哪些行业供需格局有望改善？ 7

风险提示 9

插图目录 10

产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。市场经济体制下的供求关系，均衡可遇不可求，不均衡才是常态，“供大于求—价格下跌—产能退出—供不应求—价格上涨—产能进入”是最基本的市场规律。

看产能利用率，1970年以来美国经历过约8-9轮产能周期，平均每轮6-7年；

1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期，平均每轮约7年；2014Q1到2021Q2，我国经历了一轮时长约7年的产能周期。进一步看，2021年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，所以近年工业部门“供大于求”的格局对于主要经济体是一致的，对比PPI-TTM，中美的表现还要好于欧元区。

更重要的是，本轮产能利用率的共振下行已经持续了近3年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分工业行业供需格局边际改善的潜力值得关注。

图1：1970年以来美国经历过8-9轮产能周期（%）图2：1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期（%）

852022-0580757065

2022-05

87 欧元区:制造业产能利用率

8379

资料来源：wind，（数据截至2024年7月）资料来源：wind，（数据截至2024年2季度）

图3：我国在2014Q1-2021Q2经历一轮产能周期（%）图4：对比PPI-TTM，中美的表现好于欧元区（%）

2021-06787674727080 中国:工业产能利用率

2021-06

美国:PPI:所有商品

美国:PPI:所有商品:同比:MA12中国:PPI:全部工业品:同比:MA12欧元区:PPI:同比:MA12

-5

1999-012000-07

1999-01

2000-07

2002-01

2003-07

2005-01

2006-07

2008-01

2009-07

2011-01

2012-07

2014-01

2015-07

2017-01

2018-07

2020-01

2021-07

2023-01

2024-07

资料来源：wind，（数据截至2024年2季度）资料来源：wind，

供给侧总量层面的积极变化

产能周期本质上是供给和需求的动态平衡。作为快变量，我国需求侧管理的思路突破了一部分过往的经验规律，研究框架正在更新迭代；而作为慢变量，供给侧的跟踪仍然有迹可循。

企业的资本开支主要来自利润和融资两部分，因此利润增速是投资增速的领先指标，融资则会影响从利润到投资的弹性。例如，从2021年下半年到2023年上半年是一轮制造业利润增速的下行期，但受到出口高景气等因素影响，企业融资需求在同一时间大幅增长。以银行信贷为例，工业部门的中长期贷款余额在2020-23年年均复合增长24.2%，对比2016-19年年均复合增速仅5.2%。因此，对标制造业利润增速在21H2-23H1的下行幅度，制造业投资增速在2022-23年的滞后下行要比以往更有韧性。

制造业投资的扩张对产业升级有重要意义，还在需求端对冲了房地产投资回落的压力，同时也形成了持续的供给能力。从这个角度，即便抛开需求因素，可以看到供给能力在2022-2023年间存在超额积累。

图5：工业贷款近年大幅上升，过去4个季度回落（%）图6：2022-23年制造业投资下行阶段的韧性强于以往

32.517.535工业中长期贷款余额:同比非工业中长期贷款余额:同比

32.5

17.5

45%

制造业利润增速制造业投资增速20%

35%

25%

20 15%

15 5%

10 -5%

5 -15%

15%

10%

0 -25% -5%

资料来源：wind，资料来源：wind，

值得注意的是，制造业供给在融资环节的扩张已经出现了市场化修正，央行也在今年的两会期间指出要约束对部分行业的融资供给，中央更是部署“因地制宜发展新质生产力”。相应的，工业中长期贷款余额增速已经在过去4个季度累计回落了15个百分点，今年上半年的新增工业中长期贷款规模较去年同期下降了38.6%。另外，今年的大规模设备更新虽然会再次提升制造业投资增速，但其主要效果是置换低效供给、推动产业升级，而非形成增量供给。

因此，可以预期今明年制造业的供给扩张将逐步向企业利润所