饮料乳品行业深度研究.docx

投资聚焦

核心逻辑

经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从1980年发展至今，已步入存量成熟期，

呈现为伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强的稳定格局。但2022年以来需求走弱，尤其今年春节后渠道也由于需求不振而库存积压，因此企业主动渠道调整，至下半年初见成效。需求疲弱背景下，由于2019年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放，因此原奶价格持续下跌，自2021年高

点开始到2024年7月底已从4.38元下跌26.48至3.22元，而原奶价格会在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，需格外重视。

我们通过牧场亏损、淘牛、喷粉这三个维度来观察，首先，奶牛牧场行业普遍亏损，2023年作为头部牧场的6家上市企业中仅现代牧业、中国圣牧保持盈利；由于奶牛单产、饲料规模采购等均不如头部牧场，其他中小牧场预估将全面亏损。如果没有持续充分的资金补充，原奶价格持续下跌会让牧场难以抗住亏损最终选择喷粉和淘牛，进而有望主动去化产能，减少行业供给。其次，根据李胜利表示，2024年增加淘汰母牛约30万头才能大幅缓解产能过剩，实际上半年淘汰约15万头泌乳

牛，由此估计下半年需继续淘汰15万头成乳牛，则能够有效缓解产能过剩问题，而根据上半年的淘牛速度来看，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量。最后，大包粉也会对原奶价格有压制作用，截至上半年龙头乳企奶粉库存量不低于30万吨，我们计算得出或需大约4-5个月进行消化。

综上，原奶价格乐观展望下或于2025年二季度实现初步企稳，并随之对乳企的成本、资产损失、市场销售等多方面带来边际改善。

投资看点

短期来看，需求端，在三季度因中秋国庆双节等旺季因素或边际改善，上半年企业主动渠道调整基本完成，为下半年销售提供更好的渠道环境；供给端，奶羊养殖行业亏损情况普遍，淘牛去化产能有望加速，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量；同时结合考虑喷粉因素，乐观预计原奶价格有望在明年Q2企稳。后续若原奶价格按照预期逐步企稳，首先，头部乳企成本端的相对劣势会减小，因为奶价过低情况下头部乳企的收奶价在市场价区间中相对较高；其次，淘牛和喷粉带来的资产处置损失和减值会减少；最后，地方中小乳企或牧场自产牛奶产品的供给会减少，对头部乳企市场冲击力缓释，头部乳企销售或有对应恢复性增长。

长期来看，乳制品行业体量和格局当前或已进入较稳定的成熟阶段，龙头乳企和区域头部乳企梯队成型。当前原奶周期下跌的时间和程度空前，需求端疲弱和供给端过剩均是重要因素；需求端人均奶类消费量虽受大消费环境影响而短期承压，但低温白奶、酸奶等子品类仍在增长背景下有望稳中有升；供给端随着产能去化后，原奶价格企稳，随着牧场集中度持续提升，价格稳定度更高，有利于头部乳企和牧场的业绩稳健性。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u乳品当前所处阶段和问题 6

回顾：行业发展四十余载后步入成熟阶段 6

格局：伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强 16

近况：供给过剩需求疲弱下奶价持续走低 17

原奶生产行业的主要特征 18

奶牛产能释放有明显滞后性 18

饲料是奶牛养殖中主要成本 20

牧场盈亏直接影响周期拐点 22

三轮原奶周期和后续走向 24

3.1 2008-2021年间的两轮周期复盘 24

本轮周期与前两次有三个不同点 29

乐观预计原奶价格或明年Q2企稳 30

投资建议：强于大市 34

推荐成本效率突出的龙头乳企 34

推荐更具弹性的区域头部乳企 36

风险提示 37

图表目录

图表1：光明乳业营业收入（单位：亿人民币） 7

图表2：国内乳制品逐月产量1998-2007（单位：万吨） 8

图表3：伊利和蒙牛主营业务收入1998-2007（单位：亿人民币） 9

图表4：光明乳业主营业务收入（单位：亿人民币） 10

图表5：伊利和蒙牛主营业务收入2006-2014（单位：亿人民币） 11

图表6：中国液态乳消费量（单位：千吨） 11

图表7：中国乳制品进口量（单位：千吨） 11

图表8：乳制品零售价格（单位：元/升） 12

图表9：国内液态奶消费量（单位：千吨） 12

图表10：中国乳制品行业市场规模（单位：亿人民币） 12

图表11：2019年中国乳制品行业收入构成 12

图表12：2014年特仑苏和金典市占率 13

图表13：2019年特仑苏和金典市占率 13

图表14：伊利安慕希旗下产品图 14

图表15：蒙牛纯甄0蔗糖新品 14

图表16：2024年第一季度华北地区常温酸奶畅销产品TOP50 14

图表17：一款常温奶营养成分图 1