15年牛市的客观必然与脉络.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、15牛市的客观必然：经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨 4

（一）14-15年牛市根本原因：流动性宽松对资产价格的轮番冲击 4

（二）弱基本面下的双宽政策时间差 9

（三）大波动：杠杆资金推波助澜 10

（四）基本面追不上市场，上涨泡沫最终价值回归 11

二、牛市脉络：节奏、驱动、行业风格 12

（一）牛市阶段复盘：估值修复→降息大涨→场外配资推动非理性上涨 12

（二）行业风格：一带一路→金融价值→“互联网+、并购”小盘 13

（三）“互联网+”及并购重组主题背景 16

图表目录

图表1 12-16年经济持续下行压力大 5

图表2 后金融危机时代，经济阶段“脱实向虚” 5

图表3 14年起流动性持续宽松直至16年底 5

图表4 流动性充裕持续冲击资产价格：股市-汇市-期货-地产 6

图表5 居民可投资产通过自持与理财等渠道共同流入股市 6

图表6 2010年起严控银行表内信贷资金流向，表外规模大增 7

图表7 理财增配非标、权益 7

图表8 14-15年初地产市场调整成为资金流向股市直接因素 8

图表9 14年下半年信托资产投向由地产转向股票 8

图表10 14-15年银信合作业务规模大增 8

图表11 货币政策宽松始于14年底 9

图表12 财政发力始于15-16年 9

图表13 政策双宽时间差带来剩余流动性充裕 9

图表14 14-15年牛市期间杠杆资金近两万亿入市 10

图表15 场内杠杆资金成交占比先升后降 10

图表16 政策双宽时间差带来剩余流动性充裕 10

图表17 牛市上涨没有等来基本面复苏 11

图表18 14-15年牛市3段上涨，从修复性上涨到非理性交易 12

图表19 14-15年牛市完全由估值驱动，从估值低位修复到估值泡沫 13

图表20 14-15牛市行业涨跌幅：一带一路、互联网+ 14

图表21 14-15牛市中行业业绩分化显著 15

图表22 14-15牛市整体为小盘领涨，仅14年底降息周期开始催化了短期大盘跑赢.16

图表23 互联网+行情的背景是硬件普及、软件应用 16

图表24 14-15年并购重组市场火热 17

图表25 各行业于14H2-15H1并购重组情况 17

核心结论：

1、14-16年经济转型中的流动性宽松是资产价格上涨的根本原因，始于14-15年地产市场调整下资金涌入股市，但后续轮番冲击也波及15-16年汇市、16年商品期货市场、16-17年地产市场。

2、杠杆工具不是牛市的根本原因，也不改变价格的起点终点，而只是放大了过程中的波动、改变了斜率，14-15牛市峰值杠杆资金占自由流通市值20%，场内外4:6，既带来非理性上涨、也造成快速下跌。

3、政策工具中货币先行且对股市影响立竿见影，14年底开始半年维度下降100bp以上；财政相对滞后，政府目标赤字率15、16年分别同比+0.2、+0.7bp，16年才开始全面发力。

4、流动性牛市的快速上涨没有等来16年才实现的经济复苏，泡沫终点回归价值。

5、14-15牛市行业风格三阶段：一带一路概念带动的估值修复、全面降息后金融价值领涨、非理性上涨中互联网+、并购重组的小盘盛宴。

一、15牛市的客观必然：经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨

（一）14-15年牛市根本原因：流动性宽松对资产价格的轮番冲击

14-15年牛市根本原因是在经济转型中的流动性宽松对资产价格冲击波及股市。国内经济在经历金融危机强政策刺激后的短暂复苏后，再次进入下行通道，实际GDP增速先后在11年、12年破10%、破8%，14年下行至7.4%，且价格水平尤其工业品价格同比也于12年进入负区间走弱，于是14年末货币政策先行开启宽松周期。然而由于实体经济复苏的时滞，流动性充裕无法由实体需求快速消化，转而先后对各类资产价格产生

了冲击：14-15年的股市、15-16年的汇市、16年的商品期货市场，最终流向房地产市场。整体来看，这一切都是在流动性宽松的大背景之下，由于基本面复苏滞后，而带来的剩余流动性上行。

对股市而言，居民资产搬家是资金流入的源头，地产调整是直接因素。在14-15两

年间，居民可投资资产总额中，持有股票显著增加，规模由5.3万亿+5.4万亿至10.7万亿翻倍，在可投资产中占比由7%上升3pct至10%；居民持有理财同样大增，规模由6.8万亿+7.1万亿至13.9万亿，占比由9%上升4pct至13%；此外如居民持有信托同样规模

+3.4万亿翻倍至