十万亿化债对城投债影响几何？.docxVIP

目录

一、近年来最大规模的债务置换落地地方政府隐债化解压力大大减轻 5

二、历史三轮债务置换的逻辑与影响如何？ 6

三、债务置换中城投债表现各异差别仍取决于债市环境与政策整体取向 10

四、经营性债务风险化解仍需政策支持特殊再融资债影响更偏结构 12

风险因素 14

图目录

图1：21-23年全国和地方一般公共预算收入与政府性基金收入复合增速（亿元） 5

图2：20年12月至21年6月特殊再融资债发行情况（亿元） 6

图3：14-22年地方政府债务限额、余额拆分（亿元） 7

图4：23年10月以来特殊再融资债发行情况（亿元） 8

图5：23年以及24年各地特殊新增专项债发行情况（亿元） 9

图6：四轮债务置换周期中不同资质城投利差表现（BP） 10

图7：特殊再融资债置换周期中不同省份不同行政级别城投债利差表现（BP） 12

图8：18年末各省发债城投有息债务数据（亿元） 12

图9：各期限各等级城投利差与分位数（BP） 13

图10：14年至23年发债平台有息债务规模和增速变化（亿元、） 13

一、近年来最大规模的债务置换落地地方政府隐债化解压力大大减轻

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院关

于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的决议》，将安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化

债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债

资源10万亿元。财政部同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

而在会后的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安透露经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为

14.3万亿元。而经过上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

事实上，财政部也曾提到截至2022年隐性债务减少1/3以上，至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50?。但是由于现阶段经济面临增速换挡的压力，房地产市场也相对低迷，地方财政与政府性基金收入增速均出现了显著的回落，但“三保”相关支出又相对刚性，后续地方政府隐债化解面临较大的难度。而在本轮政策推进之后，后续大部分隐债通过发行地方政府债券形式置换，我们认为整体比较符合机构投资者对地方“隐债显性化”方式化解的预期。

图1：21-23年全国和地方一般公共预算收入与政府性基金收入复合增速（亿元）

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青辽黑广天广河云山山福甘吉安湖宁江浙湖陕江北河重新西四上内贵海海宁龙西津东南南西东建肃林徽南夏西江北西苏京北庆疆藏川海蒙州南江 古

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地方一般公共预算收入年化同比 地方政府性基金收入年化同比

全国一般公共预算收入年化同比 全国政府性基金收入年化同比

资料来源：企业预警通，

尽管此前部分媒体报道相关置换债券可以特别国债的形式发行，但本次会议特别强调了债务置换要在压实地方主体责任的基础上，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此我们认为后续或并不会以特别国债的形式安排。但即便以地方债的形式发行，按照财政部的测算，债务置换在未来五年累计可节约6000亿元左右。如果以

置换债务的时间点测算，隐性债务综合融资成本的下降幅度可能在1.5-2?之间。

本次以置换的形式化解地方债务风险无疑降低了地方政府的偿债压力，但这也并非历史上的首次。自2014年以来，至少已有三轮规模不同的债务置换落地。那么，本轮债务置换究竟将对城投债发挥怎样的影响，我们将首先回顾历史上每轮地方债务置换的基本情况以及城投债市场的表现。

二、历史三轮债务置换的逻辑与影响如何？

我国对于地方政府债券的限额管理始于2014年。2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以