从“里根大循环”到“特朗普大循环”，不变与变.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u一、 “里根大循环”回望 4

里根的时代背景和政策主张 4

“里根大循环”的特征与传导路径 5

“里根大循环”的后续 8

二、 “特朗普大循环”比较 8

特朗普与里根政策的异同 8

特朗普（1.0）与里根的“大循环”比较 10

2.3特朗普（2.0）有何变化？ 10

三、 两大循环时期的资产表现与启示 13

美债：利率先升后降 13

美股：方向积极 13

美元：偏强 14

黄金：先弱后强 15

四、 风险提示： 16

图表目录

图表1 里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀” 4

图表2 1983-85年美国经济快速增长、通胀回落 5

图表3 1983-85年美国财政和贸易“双赤字”扩大 5

图表4 “里根大循环”的关键传导路径 6

图表5 美国税收实际增速上升，税收占GDP下降 6

图表6 里根时期个税下调，令人均个税实际收入上升 6

图表7 1983-85年国际资本大幅流入美国 7

图表8 1983-85年美元走强、贸易逆差扩大 7

图表9 1981年里根上台后，国防支出加快增长 7

图表10 1980年以后通胀回落限制了政策利率的升幅 7

图表11 1984年政策利率见顶，1985年美元指数见顶 8

图表12 1986年美国赤字见顶，1987年贸易逆差见底 8

图表13 里根和特朗普政策主张比较 9

图表14 里根和特朗普（1.0）“大循环”时期的经济表现比较 10

图表15 特朗普第一任期的税收收入增长偏弱 11

图表16 特朗普时代下的税率可能在拉弗曲线左半边 11

图表17 特朗普面临的赤字压力高于里根和首任 11

图表18 美国赤字率可能长期高于疫情前水平 11

图表19 美国贸易赤字压力在疫情后明显加剧 12

图表20 特朗普的关税政策可能令贸易逆差收窄 12

图表21 当前美国通胀压力高于特朗普第一任期 12

图表22 特朗普的关税政策可能在1-4年里抬升通胀 12

图表23 两次“大循环“期间，10年美债利率先升后降 13

图表24 展望后市，美债利率仍有可能“前高后低” 13

图表25 两次“大循环“期间，美股表现积极 14

图表26 美股风险溢价水平创2002年以来新低 14

图表27 美元指数在里根时期（1981-89）呈现“倒V型”，在特朗普时期（2018-19）也阶段走强 15

图表28 里根时期，黄金走势紧跟美元 16

图表29 近期美元指数走高，但黄金调整幅度不算大 16

“里根大循环”一词最早出现在乔治?索罗斯的《金融炼金术》中，描述的是1982-1985年里根执政时期的美国经济图景：“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”1。特朗普的经济政策主张，与里根有不少相似之处，对内实施减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策，而且二人执政时期都见证了“强势美元”，继而引发了“特朗普大循环”的类比与讨论。

对比来看，2017-2019年特朗普任内的美国经济状况与1983-1985年里根时期相似，但“高赤字、高利率、强美元和贸易逆差”的程度都更小。展望特朗普的第二任期，“大循环”的稳定性更不确定，美国经济能否保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。两次“大循环”期间，资产表现的共性是，美债利率先升后降、美股整体积极、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀风险可能令美债利率偏高、美股波动加剧，而贸易保护升级可能令美元短期更强，“去美元化”力量在中期更有望支撑金价。

一、“里根大循环”回望

里根的时代背景和政策主张

里根上台的时代背景是，美国经济在1970-80年代初陷入“大滞胀”。1969-1982年，美国CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.6%。在此期间，美国共出现4轮美国经济研究局（NBER）定义的经济衰退，是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。（参考报告《美国“大滞胀”再思考——兼论对大类资产配置的启示》）

“大滞胀”背后有多重原因：一是，“战争红利”消失，朝鲜和越南战争在1950-60年代对美国经济有拉动作用，但到1970年代作用渐消甚至起反作用。二是，科技处于低潮，1950-60年代掀起的“第三次科技革命”，到1970年代初处于相对停滞的状态，未能进一步提升生产效率。三是，国际竞争加剧，美国在二战后商品出口额曾占全球超20%，但通过马歇尔计划和世界银行资助，欧洲和日本发展迅猛，令美国竞