策略专题分析报告：FY2025如何在朱格拉框架下寻找结构性景气机会？.docx

内容目录

一、A股2024Q3业绩回顾 4

盈利增长：A股整体需求仍旧偏弱，TMT+金融业绩有所改善 4

盈利能力：整体呈“量价齐跌”，消费受益于成本端改善，TMT受益于周转回升 7

A股处主动去库末期，经营性现金流仍旧偏弱，Capex尚处收缩阶段 8

行业层面：金融板块与TMT相对占优 9

二、朱格拉框架下：如何寻找结构性景气机会？ 12

朱格拉受益行业筛选：扩张弹性与扩张空间 14

2025H1朱格拉受益行业筛选：寻找景气韧性 18

2025H2朱格拉受益行业筛选：寻找景气弹性 21

三、风险提示 26

图表目录

图表1：A股整体营收及净利润累计/单季度增速情况 4

图表2：2024Q3全A/全A非金融营收累计同比增速均为负，且进一步下行 5

图表3：2024Q3全A和全A非金融营收单季度同比增速均回落 5

图表4：2024Q3归母净利润累计同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行 5

图表5：2024Q3归母净利润单季同比层面，全A继续回升，全A非金融继续下行 5

图表6：A股各板块及部分宽基指数营收及净利润累计/单季度增速情况 6

图表7：A股各类风格、产业链营收及净利润累计/单季度增速情况 6

图表8：2024Q3TMT和金融盈利有所改善 7

图表9：2024Q3金融盈利改善，消费增速领先 7

图表10：A股各类风格、产业链营收及净利润累计/单季度增速情况 8

图表11：2024Q3全AROE-TTM拐头回升，但全A非金融ROE-TTM仍旧回落 8

图表12：24Q3三费中，管理费用和财务费用有所回升，销售费用基本持平 8

图表13：全A及全A非金融毛利率有所回落 9

图表14：CAPEX层面全A持平，全A非金融有所下跌 9

图表15：全A非金融仍处于去库阶段 9

图表16：全A非金融现金流依旧偏弱 9

图表17：一级行业“量”变化情况 10

图表18：一级行业“价”、盈利能力和增长能力情况 10

图表19：一级行业库存及资本开支变化情况 11

图表20：申万一级行业2024Q2、Q3归母净利润单季度增速情况 11

图表21：申万一级行业2024Q2、Q3营收单季度增速情况 12

图表22：多数行业ROE-TTM承压，仅TMT和消费有改善迹象 12

图表23：朱格拉传导周期与景气“买点”框架 13

图表24：“扩张弹性+扩张空间+扩张能力”三因素框架筛选朱格拉景气行业的逻辑框架 13

图表25：2009-2011朱格拉受益行业需求改善，利润修复，资本开支回升（整体法） 14

图表26：2016-2020朱格拉受益行业需求改善，利润修复，资本开支回升（整体法） 14

图表27：2016-2024年较2008年-2016年的行业平均资本开支占比水平提升较多行业有电子、电力设备、汽车等。 15

图表28：一级行业资本开支占全A结构变化趋势 16

图表29：一级行业资本开支占营收比变化趋势 16

图表30：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一级行业筛选 17

图表31：具备“扩张弹性”+“扩张空间”的二级行业筛选 17

图表32：行业“扩张能力”的“先行指标”判断逻辑 18

图表33：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的一级行业筛选 19

图表34：具备“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”的二级行业筛选 19

图表35：近年以来，新兴市场的制造业景气度要明显强于发达市场 20

图表36：中国出口结构中，新兴地区占比提升明显 20

图表37：在新兴地区中，中国“市占率”上升 20

图表38：以新兴市场为主要出口目的地，且在中国总体出口结构中占比上升的主要产品 21

图表39：历轮外需复苏周期，发达国家制造业PMI均率先修复 22

图表40：随着全球“降息潮”的推进，我们预计2025Q3海外需求有望逐步开启复苏 23

图表41：欧美制造业修复对于全球制造业PMI的向上方向和弹性都至关重要 23

图表42：美欧对中国进口依赖度“双高”的产品，对景气修复更加敏感，且受潜在贸易摩擦影响的风险相对小

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图表43：2025H2一旦外需修复，海外对华进口依赖度较高、且此前景气疲弱