泽璟制药(688266)新药步入商业化，管线对外授权可期.docx

投资聚焦

核心逻辑

研发实力强大，拥有三大自主创新的药物开发平台。公司研发管线储备丰富，层次合理，依托小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药及抗体新药研发及产业化平台持续产出，覆盖化学小分子及重组蛋白、抗体大分子等药物形式，多款管线处于关键临床试验或申请上市阶段。

业绩增长兼具短期兑现及长期增长逻辑。短期维度内多纳非尼增长、近期上市的重组人凝血酶及已申报上市的吉卡昔替尼将为公司提供持续增长的现金流。公司自主研发的多款双/三特异性抗体着眼于世界范围内未满足的临床需求，覆盖PD-1/TIGIT、CD3/DLL3等肿瘤免疫靶点。抗体平台的多款重磅产品具有Best-in-class潜力，有望通过海外商业合作助力公司远期发展。

核心假设

吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症预计2024年底批准，预计2024-2026年收入分别为0/1.63/4.50亿元；斑秃适应症预计于2026年批准，2024-2026年收入分别为0/0/1.39亿元，特应性皮炎适应症预计于2026年批准，2024-2026年收入分别为0/0/1.48亿元。

凝血酶于2024年1月上市，产品参加2024年国家医保谈判，我们预计2024-2026年收入分别为

0.22/1.89/3.97亿元，同比分别变动-/743/111。

我们预计多纳非尼2024-2026年实现收入4.66/5.45/5.95亿元，同比分别增长21/17/9。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.88/8.96/17.29亿元，同比分别增长26.38/83.49/92.95，归母净利润分别为-1.87/-0.68/1.74亿元，逐步减亏。公司创新药进入商业化周期，在研产品丰富并具备对外授权潜力。公司尚未盈利无法使用PE法进行估值，可比的同阶段创新药企2025年PS倍数为24X，给予公司2025年收入24X，对应市值215.04亿元；DCF绝对估值法测得公司对应市值为204.55亿元，对应测算价格77.28元。综合以上两种估值方法，

我们取较低者，对应目标价为77.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

公司产品进入商业化周期，2024年凝血酶进入国家医保，JAK抑制剂有望2024年底上市，同市值区间的创新药企中，泽璟制药新药商业化进度领先。此外泽璟制药拥有丰富的研发管线，其中CD3xDLL3xDLL3的多特异性抗体、PD-1xTIGIT双抗临床数据优异，具备对外授权的潜力。

正文目录

泽璟制药：迈入商业化阶段的创新药企业 6

布局多种疾病领域 6

公司管理团队具有全球视野 6

三大创新平台管线储备丰富 8

研发及销售持续发力 8

创新药多领域蓬勃发展 9

自免药物市场拓展潜力大 9

凝血市场小而美 10

小细胞肺癌治疗迎来治疗方式更新 11

新药梯次商业化、在研产品潜力丰富 12

吉卡昔替尼：多项适应症有望逐步商业化 12

多纳非尼：首款国产肝癌靶向药 19

重组人凝血酶：医保谈判后有望放量 21

CD3/DLL3/DLL3三抗：有望填补小细胞肺癌后线治疗空白 23

PD-1xTIGIT：具备宫颈癌开发潜力 26

盈利预测、估值与投资建议 28

盈利预测 28

估值和投资建议 29

风险提示 32

图表目录

图表1：泽璟制药发展历程 6

图表2：股权构架情况 7

图表3：公司高管及核心技术人员背景 7

图表4：泽璟制药主要品种进展 8

图表5：公司历年营业收入情况（单位：亿元） 9

图表6：公司历年研发费用情况（单位：亿元） 9

图表7：自免药物全球市场规模（单位：十亿美元） 10

图表8：自免药物中国市场规模（单位：十亿美元） 10

图表9：主要JAK抑制剂适应症批准和销售情况 10

图表10：医疗卫生机构住院病人手术人次(万人次) 11

图表11：2014-2030年中国外科手术局部止血市场规模（亿） 11

图表12：小细胞肺癌治疗患者人数（2024年预计值） 11

图表13：SCLC管线交易 12

图表14：2014-2030年中国骨髓纤维化患者数（千人） 13

图表15：中国骨髓纤维化靶向药市场规模预计（百万元） 13

图表16：骨髓纤维化一线治疗选择 14

图表17：吉卡昔替尼可显著改善中重度骨髓纤维化患者症状 15

图表18：不同JAK抑制剂治疗中高危骨髓纤维化的疗效对比 15

图表19：吉卡昔替尼可显著改善芦可替尼不耐受或复发/难治的