可转债量化专题：转债凸性的量化表达(gamma).docx

内容目录

如何量化转债凸性？ 3

转债凸性结果有何特征？ 5

转债凸性对转债收益贡献几何？ 6

转债凸性因子相较传统策略具有明显比较优势 7

当前高凸性策略仓位一览 8

图表目录

图1：山鹰转债收盘价BS公式定价（单位：元） 3

图2：起步转债收盘价BS公式定价（单位：元） 3

图3：山鹰转债收盘价回归法gamma结果 3

图4：回归法gamma项t值多数情况下不显著（2017-2024.12.19） 3

图5：BS优化-gamma计算方法 4

图6：BS优化-gamma结果不连续 4

图7：截面差分-gamma计算方法 4

图8：f对给定时间转债平价-转股溢价率关系的拟合情况 4

图9：杭银转债截面差分-gamma/收盘价 4

图10：杭银转债截面差分-gamma/BS优化-gamma 4

图11：截面差分-gamma在2017至今的分布情况 5

图12：截面差分-gamma和平价关系（平价单位：元） 5

图13：gamma对转债收益率的累计贡献 6

图14：BS优化-gamma分组收益率表现 6

图15：截面差分-gamma分组收益率表现 6

图16：高凸性策略超额收益 7

图17：高凸性策略相对低价策略超额 7

图18：高凸性策略相对双低策略超额 7

表1：BS优化-gamma因子IC测试结果 6

表2：高凸性策略2020年以来回测结果 7

表3：2024.12.20高凸性转债策略仓位 8

如何量化转债凸性？

转债凸性的理论逻辑虽然和衍生品greek中的gamma类似，但实际操作思路上更类似于债券的凸性。这主要是因为转债在目前的A股市场中的主流投资策略是持有买入，而非delta对冲套利。

基于此，凸性对转债来说是“好属性”：当正股上行，凸性会放大转债delta收益；当正股下行，凸性会作为对冲项减少转债跌幅。从这个角度来看，高凸性转债或有一定超额收益。

从我们前期进行的诸多尝试来看，转债凸性确实比较难衡量。用BS公式gamma的解析解定义转债凸性比较不妥。最关键的一点是，由于转债转股、回售、赎回、下修等多个期权相互嵌套，且执行具有主观性，BS公式定价存在明显偏离。在BS理论价格不等于转债

实际价格的情况下，直观上看，BS公式得到的gamma就很难同转债实际凸性画等号了。

图1：山鹰转债收盘价BS公式定价（单位：元） 图2：起步转债收盘价BS公式定价（单位：元）

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

另外，回归法实践中很难用，且后验来看缺少统计显著性。通过正股收益率及其平方项对转债收益率做滚动回归，我们能得到正股相对转债二阶导的估计结果。但从结果来看：（1）绝大多数个券回归得到的凸性结果波动较大，无明显趋势性。（2）从回归t值来看，回归法得到的凸性绝大多数时间不显著。

图3：山鹰转债收盘价回归法gamma结果 图4：回归法gamma项t值多数情况下不显著（2017-2024.12.19）

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

注：图为回归法gamma的回归t值分布图

基于此，我们设计了两种衡量凸性的方案：BS优化法和截面差分法。

BS优化法：我们用隐波来替代BS公式的正股波动率，这种情况下BS公式得到的转债价格和实际转债价格一致，从而得到的BS公式gamma解析解相当于是仅考虑转股期权的情况下，当前转债价格关于股价的二阶导的解析解的近似。

从结果来看，BS优化法确实能得到相对稳定的凸性解（我们以后称为BS优化-gamma），

但是这一方案的问题是，在转债价格接近或跌破债底时，隐波不稳定或无法计算，导致BS

优化-gamma无解。

图5：BS优化-gamma计算方法 图6：BS优化-gamma结果不连续

资料来源：WIND，

注：Xt是t时刻转债平价，B是到期还本付息金额，r是无风险利率，iv是转债隐含波动率，τ是剩余期限（年）

资料来源：WIND，

截面差分法：截面差分法完全舍弃了BS的定价框架，从时间截面上转债平价-转股溢价率的统计关系入手，假定两者存在映射关系f，则利用f我们可以得到截面上转债溢价率变化和的转换价值变化的二阶导关系，进而反推出转债收益率和正股收益率的凸性关系（我们以后称为截面差分-gamma）。相对于BS优化-gamma，截面差分-gamma对任意个券均能得到全时段相对平滑的凸性曲线。

但截面差分法也存在明显缺陷：这种方法下波动率作为影响衍生品价格的重要因子并未直

接参与转债凸