2025年信用债信用债资产荒的新变局.pptx

证券研究报告信用债资产荒的新变局2025年信用债投资策略

主要内容2024年信用市场回顾2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但迎新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅各类信用债品种2025年策略展望3

证券研究报告41.1一级市场：整体供给扩容，增量结构重塑资料来源：Wind，申万宏源研究-10000010000200003000040000500002019 20202021202220232024城投债资料来源：Wind，申万宏源研究产业债二永债合计净融资供给0 0.0160000 4.0140000 3.5120000 3.0100000 2.580000 2.060000 1.540000 1.020000 0.52019(,) [,)2020 2021[,) [,)[,)2022 2023 2024[,+) 加权期限,年,右轴? 以城投债、产业债、银行二永债这三类信用主流品种来衡量，2024年信用债市场供给整体稳健扩容，全年净融资规模达2.39万亿元，但增量结构较以往有较大变动：产业债净供给大幅放量：2024年净融入1.96万亿元，同比增加2.51万亿元，但主要为央企及地方国企加杠杆，民企呈流出趋势；城投债净供给首度转负：2024年净融出1124亿元，同比下滑108%以上，弱资质、区县级城投平台融资流出，高息资产供给缩量；二永债净供给回落：2024年净融入5505亿元，同比下滑23.44%，首批银行永续债进入行权期，净融资规模下降较明显；普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长：5年及以上长期限信用债发行规模及占比大幅上升，加权发行期限较此前的2年提升至3.4年。2024年信用债市场整体供给继续扩容，但增量结构重塑（亿元） 2024年普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长（亿元）

51.1.1产业债：发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力证券研究报告 资料来源：Wind，申万宏源研究? 2024年产业债发行大幅扩容，扭转2021-2023年融资净流出格局，但各细分维度来看发行和净融资有所分化。具体来看，2024年产业债累计发行7.78万亿，同比增加24.10%；净融资1.96万亿，同比增加2.51万亿。分季度来看，产业债发行主要集中于2024年前三季度，10-11月债市波动背景下，发行及净融资规模有所下降；分行业来看，产业债发行行业集中度较高，非银、公用事业、建筑装饰、综合、交运等为融资主要净流入行业，净融资流入前十二大行业总计净流入1.77万亿元，占比超9成；分企业性质来看，央企及地方国企扩表明显，净融资流入规模较2023年分别增长1.58万亿元、0.75万亿元，民营企业产业债延续流出势头，但流出规模较2023年有所收窄。发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力（左：分季度发行及净融资，中：分行业净融资，右：分企业性质净融资，亿元）70006000500040003000200010000-1000-2000-300005000100001500020000250001Q232Q233Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24发行 到期 净融资：右轴-6000-4000-2000020004000600080001000012000央企 地方国企 民企及其他6000 30%5000 25%4000 20%3000 15%2000 10%1000 5%0 0%非银金融公用事业建筑装饰综合交通运输石油石化商贸零售煤炭钢铁环保建筑材料房地产其他净融资（亿元）占净融资比例：右轴注：分行业净融资数据不含无行业分类数据的样本。

证券研究报告6? 化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债净融资首次转负，全年发行5.93亿元（同比下降6.55%），但净融出1124亿元（去年为净融入1.33万亿元），融资强约束下城投债进入存量时代。分月来看，城投债净融资规模与利差走势呈负相关。2024年1-7月，城投债利差单边下行，融资较为宽松，同期融资净流入1364亿元；8-9月多因素推动下信用利差上行，融资转负，其中8-9月城投债融资净流出近2000亿元；10月以来，利差趋稳，10-11月融资整体小幅净流入。分区域来看，多数区域净融资规模较2023年均有所下滑，其中江苏、天津、湖南、贵州、安徽等区域净流出规模在300亿元以上，江浙融资监管明显趋严，净融资规模较2023年下滑2000亿元以上。1.1.2城投债：化债背景下融资收紧，城投进入存量时代化债背景下融资收紧，城投进入存量时代（左：分季度发行及净融资，中：分隐含评级净融资规模，右：分区域净融资，亿元）200010000-1000-20005000400030001400013000120001