2025年利率策略报告：久期易胜，择时为王.pptx

核心观点;目 录;一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘;一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘;目 录;2.1基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年;居民节假日人均消费水平部分超过疫前水平，“消费”仍将是增量政策重点发力领域。根据文旅局统计数据，2024年重要节假日出游人次和出游消费均已超过疫前水平，不过部分节假日，如五一、端午等，人均消费数据（出游消费/出游人次）仍略低于疫前水平，经济政策在消费领域仍有继续发力的必要性。自2023年中央经济工作会议提出“要推动大规模设备更新和消费品以旧换新”以来，增量政策在消费领域持续发力。2024年7月，由国家发改委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持“两新”，其中设备更新和以旧换新各获得了1500亿元资金。2024年12月17日，中央财办有关负责人表示，2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将较2024年大幅增加，同时也在研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围。从社零数据的变化情况来看，社零同比增速自7月以来整体回升，主要体现在“以旧换新”政策支持的家电、汽车和家具类商品零售额同比增速的提高，而随着2025年财政资金对“两新”支持力度提升和范围扩大，预计消费将继续保持对GDP增长的重要拉动作用。;制造业PMI连续3月回升，内需修复可能是重点原因。2024年11月制造业PMI录得50.3%，连续两月位于荣枯线上方，较8月回升约1.2个百分点。从PMI指数的具体分项来看，根据PMI=新订单

×30%+生产×25%+从业人员×20%+（100-供应商配送）×15%+主要原

材料库存×10%，推动PMI连续3月保持回升态势的主要变量为新订

单指数和生产指数，8-11月期间，新订单指数累计提升1.9个百分点，生产指数累计提升2.6个百分点，其分别对制造业PMI贡献了0.57和0.65个百分点的提升，其背后原因或主要也在于前文所分析的，伴随着“两新”支持政策的持续推进和消费者就业预期的部分改善，内需在一定程度上有所修复，而需求的提升进一步改善了厂商的生产预期，从而促进了生产端扩产并提升了原材料库存。因此

，需求层面，尤其是国内需求，仍是2025年经济复苏的重要推力

。;2024年CPI同比增速转正，总体维持低位运行。2024年1-11月，CPI同比增速回升后逐步企稳，全年总体维持1%下方运行。具体来看，CPI的同比增长在7月以前主要依靠非食品价格维持，而在8月以后，受气温及天气影响，鲜菜、鲜果、猪肉等食品价格先升后降

，带动CPI同比增速逐渐回落。从翘尾因素和新涨价因素来看，2024年CPI同比增长主要由新涨价因素贡献，我们按照近5年翘尾因素和新涨价因素的平均值估计，则预计2025年CPI中枢位置可能位于0.86%附近，或较2024年回升0.6个百分点。

PPI同比增速零下运行，但有筑底回升迹象。受生产资料价格同比增速筑底回升影响，PPI同比增速亦有筑底回升迹象。预计在化债政策和消费政策推进背景下，该迹象将进一步得到夯实确认。;企业和居民部门信贷需求整体偏弱，“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”演变仍待数据验证。2024年1-11月各月新增人民币贷款情况总体弱于2023年同期，企业和居民部门整体信贷需求仍处于偏弱状态，不过从结构上看，企业新增贷款（短期贷款+中长期贷款+票据融资）仍在新发贷款中占有最大比重。目前货币政策持续以降低社会综合融资成本为目标，宏观经济运行暂处于“宽货币+紧信用”周期内，仍需通过新增信贷和新增社融等数据进一步确认是否迈入“宽信用”阶段。

权益市场走强带动M1同比触底反弹，同时货币流动速度边际好转

。M1同比增速在9-11月触底反弹，背后原因可能在于权益市场走强提升风偏，资金从理财回流银行。与此同时，尽管M2增速有所;支持性货币政策基调不变，适度宽松或意味着2025年仍将延续“924”以来的货政态度。2024年12月9日和11-12日召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均对2025年货币政策定调“适度宽松”，本次对货币政策定调的转变为2009年以来首次。9月24日以来，央行不仅通过降准、降息等传统货币政策工具和买卖国债、买断式逆回购等创新货币政策工具从量价层面满足金融市场和实体经济的流动性需求，还设立了回购增持再贷款和互换便利工具针对性地扩大权益市场流动性规模，另外联合相关部门调降居民存量房贷利率促进居民消费增长

。总体来说，当前货币政策工具的新设种类、操作频率和支持力度较此前均有明显提升，其根本原因在于基本面修复的斜率在持续回升过程中，央行需要坚持支持性货币政策为积极的财政政策和防范化解重点领域风险提供合理充裕的流动性环境和较