2025年信用债信用债资产荒的新变局.docx

证券研究报告

信用债资产荒的新变局

2025年信用债投资策略

证券分析师：黄伟平A0230524110002杨雪芳A0230524120003

研究支持：张晋源A0230123040002

2025.1.7

3

3

主要内容

2024年信用市场回顾

2025年信用债市场展望：化债主线下资产荒延续但迎

新变局，震荡偏强下票息为主波段为辅

各类信用债品种2025年策略展望

? 以城投债、产业债、银行二永债这三类信用主流品种来衡量，2024年信用债市场供给整体稳健扩容，全年净融资规模达

2.39万亿元，但增量结构较以往有较大变动：

产业债净供给大幅放量：2024年净融入1.96万亿元，同比增加2.51万亿元，但主要为央企及地方国企加杠杆，民企呈流出趋势；

城投债净供给首度转负：2024年净融出1124亿元，同比下滑108%以上，弱资质、区县级城投平台融资流出，高息资产供给缩量；

二永债净供给回落：2024年净融入5505亿元，同比下滑23.44%，首批银行永续债进入行权期，净融资规模下降较明显；

普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长：5年及以上长期限信用债发行规模及占比大幅上升，加权发行期限较此前的2年提升至3.4年。

2024年信用债市场整体供给继续扩容，但增量结构重塑（亿元）

160000

140000

120000

2024年普通信用债（产业、城投）发行期限明显拉长（亿元）

4.0

3.5

3.0

5000040000

50000

40000

30000

20000

10000

0

-10000

2019

2020

2021

2022

2023

2024

城投债

产业债

二永债

合计净融资供给

80000 2.0

60000 1.5

40000

20000

1.0

0.5

0

2019 2020 2021 2022 2023 2024(,) [,) [,) [,) [,) [,+) 加权期限,年,右轴

0.0

资料来源：，研究 资料来源：，研究

? 2024年产业债发行大幅扩容，扭转2021-2023年融资净流出格局，但各细分维度来看发行和净融资有所分化。具体来看，

2024年产业债累计发行7.78万亿，同比增加24.10%；净融资1.96万亿，同比增加2.51万亿。

分季度来看，产业债发行主要集中于2024年前三季度，10-11月债市波动背景下，发行及净融资规模有所下降；

分行业来看，产业债发行行业集中度较高，非银、公用事业、建筑装饰、综合、交运等为融资主要净流入行业，净融资流入前十二大行业总计净流入1.77万亿元，占比超9成；

分企业性质来看，央企及地方国企扩表明显，净融资流入规模较2023年分别增长1.58万亿元、0.75万亿元，民营企业产业债延续流出势头，但流

出规模较2023年有所收窄。

发行扩容，央国企加杠杆，非银及公用事业等为融入主力（左：分季度发行及净融资，中：分行业净融资，右：分企业性质净融资，亿元）

25000

20000

15000

10000

5000

0

1Q232Q233Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24

发行 到期 净融资：右轴

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

-1000

-2000

-3000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

净融资（亿元） 占净融资比例：右轴

30%

25%

20%

15%

10%

5%

非银金融公用事业

非银金融

公用事业

建筑装饰

综合交通运输石油石化商贸零售

煤炭钢铁环保

建筑材料

房地产其他

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

-4000

-6000

央企 地方国企 民企及其他

? 化债背景下，城投融资审核趋紧，2024年城投债净融资首次转负，全年发行5.93亿元（同比下降6.55%），但净融出

1124亿元（去年为净融入1.33万亿元），融资强约束下城投债进入存量时代。

分月来看，城投债净融资规模与利差走势呈负相关。2024年1-7月，城投债利差单边下行，融资较为宽松，同期融资净流入1364亿元；8-9

月多因素推动下信用利差上行，融资转负，其中8-9月城投债融资净流出近2000亿元；10月以来，利差趋稳，10-11月融资整体小幅净流入。

分区域来看，多数区域净融资规模较2023年均有所下滑，其中江苏、天津、湖南、贵州、安徽等区域净流出规模在300亿元以上，江浙融资监管明显趋严，净融资规模较2023年下滑2000亿元以上。

化债背景下融资收紧，城投进入存量时代（左：分季度发行及净融资，中：分隐含评级净融资规模，右：分区