2025年利率债市场展望：债牛延续，利率小幅下行.docx

债券市场研究报告

债券市场研究报告

目 录

2024年债券市场回顾 3

内需不足、房价下行成为经济下行压力来源 3

海外央行开启降息进程 5

国内宏观政策宽松力度增大 6

债券收益率大幅下行 7

2025年债券市场影响因素分析及判断 7

内需疲弱，通胀上行乏力 8

地产行业下行势头扭转不易 8

中国出口面临承压局面 9

欧美降息进程延续，国内货币政策空间逐渐打开 9

债牛延续，利率小幅下行 9

2024年债券市场回顾

2023年报“债牛延续”提出，受外需疲软、地产行业低迷、内需疲弱等因素影响，

2024年国内经济仍面临较大下行压力，中国债券市场可能迎来新一轮上涨。从2024年经济形势和债券市场走势来看，地产行业低迷、内需不足以及货币政策宽松成为驱动债券市场走强的主导性因素，同时，欧美经济动能超预期，中国外需表现相对较好，但这未能对债券市场走向和经济形势产生主要影响，2024年债券市场呈牛市格局。

根据资讯、美联储和欧央行等统计数据。

内需不足、房价下行成为经济下行压力来源

从2024年1-11月经济数据来看，中国经济呈现如下四方面特征。

一是消费低迷，内需不足迹象明显。2024年以来社消零同比增速出现回落，整体处于较低水平，1—11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%，较2023

年同期回落了3.7个百分点，较疫情前的2019年同期回落4.5个百分点。11月份，石油及制品类、通讯器材类、烟酒类、化妆品类等多个商品类别的销售额同比负增长，表明内需不足的问题依然严峻。受消费低迷、内需不足影响，通胀数据持续处于低位，1—11月平均，CPI比上年同期上涨0.3%，核心CPI比上年同期上涨0.5%，远低于2023年政府工作报告中的物价涨幅目标。

图12024年通胀和消费数据处于低位

资料来源：，研究所

二是房地产市场跌势难止。2024年以来房地产市场延续前期的下行走势，地产投资、销售等数据继续恶化，房价下跌。2024年1—11月份，全国房地产开发投资同比下降10.4%，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.7%，房屋新开工面积同比下降

23.0%；新建商品房销售面积同比下降14.3%，新建商品房销售额同比下降19.2%。11月份，70个大中城市中，所有城市二手房价格同比下跌，67个城市新房价格同比下跌。地方政府卖地收入连续第三年减少，2024年1-11月份，地方政府国有土地使用权出让收入累计同比减少22.4%。虽然政府出台了多项地产刺激政策，但地产行业整体仍处于跌势。地产和房价持续处于下行通道，对投资、消费、地方财力等产生持续性的负面影响。

图22024年房价下跌城市数量处于高位，房地产市场投资、土地出让收入、销售同比负增长

资料来源：，研究所

三是出口表现较好。欧洲和美国经济在高息环境下展现出较强韧性，海外较强的经济动能对中国出口形成提振。2024年1-11月，中国出口（美元计价）累计同比增长5.4%，较2023年同期回升10.7个百分点，出口成为中国经济的重要贡献项。

图32024年中国出口（美元计价）增速回升

资料来源：，研究所

四是融资需求疲弱。金融数据增速回落，2024年11月份，M2、M1、社融存量的同比增速分别为7.1%、-3.7%和7.8%，较2023年同期回落2.9、5.0、1.6个百分点。在社融存量中，11月政府债券存量同比增速为15.2%，较去年同期加快0.3个百分点，成为拉动社融增长的重要力量；人民币贷款存量同比增速为7.4%，较去年同期回落3.3个百分点，反映实体经济融资需求的人民币贷款增速低于社融存量总体增速，且降幅大于社融存量增速降幅。

图42024年M1同比负增长，M2和社融存量增速回落

资料来源：，研究所

海外央行开启降息进程

海外方面，随着通胀降温，欧美主要经济体央行开启疫情后的降息进程并多次降息。欧元区方面，欧央行于6月首次降息25BP，此后分别于9月、10月、12月三次降息25BP，2024年累计下调货币政策利率100BP。美国方面，美联储于9月首次降息50BP，于11月、12月两次降息25BP。此外，2024年英国、加拿大、瑞士等发达国家也多次降息。

图5 2024年美联储和欧央行多次降息

资料来源：，研究所

国内宏观政策宽松力度增大

在国内经济下行压力显现、融资需求疲弱，以及海外央行开启降息进程的背景下，国内货币政策宽松力度持续增大。2024年2月，