并购重组系列之二-科创先行：以高质量并购重组促新质生产力！-240321-申万宏源-13页.pdfVIP

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权威报告解读

2024年03月21日科创先行：以高质量并购重组促新

策质生产力！

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研——并购重组系列之二

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相关研究

本期投资提示：

《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近

证的高质量并购重组潮在本系列第一篇报告《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》中，我们给高质

券量并购重组下了定义，并解读了证监会在2024年2月5日提出的活跃并购重组市场的5点工作方

研向。在本篇文章中，我们试图从历史演化的角度剖析并购政策的演化逻辑，从中看清当前面临的主

究

报要问题，并指出高质量并购重组是推动新质生产力发展的重要工具，科创类资产有望受益。

证券分析师

告

陆灏川A0230520080001并购财务效应+乐观增长预期，推动创业板走出“并购牛”。【1】上市公司A收购资产B，并购前后

luhc@EPS会发生变化，当满足如下条件：×÷时（为发行折扣，一般为8折；为股权

王胜A0230511060001

支付的比例），并购后上市公司EPS获得增厚。由于一二级市场的估值差，上述公式大概率满足，这

wangsheng@

导致了并购的财务效应。【2】另一方面，并购带来对“第二增长曲线”或“协同效应”的美好想

研究支持

陆灏川A0230520080001象，在PEG等估值框架下，投资者在2013-15的“并购牛”期间愿意给出更高的PE估值。最终，

luhc@当并购财务效应导致的EPS增厚遇上了“第二增长曲线”带来的PE抬升，上市公司股价在“戴维斯

联系人双击”下快速上涨，驱动创业板在2013-15年间走出“并购牛”。

楼金灏

(8621业绩下滑触发商誉减值，并购重组潮起又潮落。随着时间推移，业绩兑现不及预期，溢价并购带来

loujh@的巨额商誉计提减值，这极大地冲击了上市公司当期利润。在2013-2015年并购浪潮中，最亮眼的

行业非传媒莫属：板块总商誉自2012年底的34.8亿迅速膨胀至2015年底的693.3亿，然而随着

第一批并购公司的业绩承诺在2017年集中到期，次年“业绩变脸”后商誉减值集中爆发：2018-20

年报，传媒板块累计商誉减值644.9亿，显著压制板块表现。

针对上一轮并购潮中暴露的问题，六点政策优化推动并购重组重回正轨。【1】对标IPO，对齐并购

重组的审核尺度：避免基本面堪忧缺乏独立上市能力的资产，绕道登陆资本市场。【2】约束并购过

程中的估值溢价：从源头上压缩了商誉减值的潜在规模。【3】更加重视盈利能力及可持续性：以详

细的立体式问询确认估值的是否合理，包括：给出预测依据、披露客户结构、对非线性变化给出解

释等。【4】提升对业绩承诺的要求：若按未来收益预期法测算估值，则业绩承诺应该与其相符。