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内容目录
一、中烟香港：中烟体系“稀缺”出海业务平台，兼具确定性与稀缺性 5
中烟总公司控股，特许经营权稳定业绩基本盘 5
烟叶进出口基本盘稳固，卷烟出口显现亮点 7
优异商业模式推动高ROE持续性可期 8
二、烟叶进出口：进口量价齐升仍可期，出口区域开拓供增量 8
烟叶进口：雪茄需求提升有望带动烟叶进口量价齐升 9
烟叶出口：供给压力趋缓，欧洲市场开拓有望打开需求增量空间 11
收购中烟巴西，稳步推进烟叶全球产业链布局 12
三、卷烟业务：销量提升具备双重驱动，盈利提升持续性可期 13
两大驱动力助推卷烟出口销量进一步提升 14
优化品规组合+提升直营/自营占比，毛利率持续提升可期 16
四、新型烟草：行业仍处红利期，产品力提升+区域扩张助力加速发展 17
五、资本运作平台定位，外延拓展值得期待 20
六、盈利预测与投资建议 21
七、风险提示 23
图表目录
图表1：中烟香港营业总收入及同比 5
图表2：中烟香港归母净利润及同比 5
图表3：公司股权架构图 5
图表4：公司高管情况梳理 6
图表5：中国烟草产业链示意图 6
图表6：公司分业务营收占比变动 7
图表7：公司分业务毛利率变动 7
图表8：公司各业务板块介绍 7
图表9：公司国内外营收拆分 8
图表10：公司主要地区营收拆分 8
图表11：公司ROE基本维持在20?以上 8
图表12：公司净利率和资产负债率 8
图表13：公司烟叶进口和出口业务营收变动 9
图表14：公司烟叶进口和出口业务营收占比变动 9
图表15：中烟香港烟叶进口业务模式 9
图表16：烟叶进口业务销量变动 10
图表17：烟叶进口业务毛利率变动 10
图表18：中国卷烟需求预测 10
图表19：中国雪茄需求预测 10
图表20：中国人均可支配收入及预测 11
图表21：中国不同价格区间卷烟销量占比及预测 11
图表22：中烟香港烟叶出口业务模式图 11
图表23：公司烟叶出口销量变动 11
图表24：公司烟叶出口业务毛利率变动 11
图表25：中国历年烟叶播种面积 12
图表26：中国历年烟叶总产量 12
图表27：东南亚地区烟草类制品消费及预测 12
图表28：公司巴西业务收入及变动情况 13
图表29：公司巴西经营业务营收占比 13
图表30：公司巴西业务销量变动 13
图表31：公司巴西业务保持较高毛利率 13
图表32：公司卷烟出口业务营收变动 14
图表33：公司卷烟业务营收占比 14
图表34：中烟香港卷烟出口业务模式图 14
图表35：中国过境免签政策梳理 15
图表36：2024H1中烟香港卷烟出口销量同比大增96? 16
图表37：2024年全国出入境人次同比增长44? 16
图表38：近年来卷烟出口业务毛利率提升明显 16
图表39：中烟香港年度前五大品规 17
图表40：公司新型烟草营收及变动 17
图表41：公司新型烟草营收占比 17
图表42：公司新型烟草出口历年销量 17
图表43：公司新型烟草出口历年单价及毛利率 17
图表44：中烟香港新型烟草出口业务模式图 18
图表45：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元 18
图表46：全球主要HNB消费市场规模增长较快 18
图表47：IQOS消费者来源及替代率 19
图表48：菲莫国际在日本HNB市场中占据份额较大 19
图表49：公司新型烟草市场覆盖数不断增加 19
图表50：公司新型烟草经销商数量不断增加 19
图表51：中烟香港携超100个品规的加热烟草产品参加国际烟草展会 20
图表52：中国烟草行业组织结构 21
图表53：中烟香港收入拆分 22
图表54：可比公司估值 23
一、中烟香港：中烟体系“稀缺”出海业务平台，兼具确定性与稀缺性
中烟总公司控股，特许经营权稳定业绩基本盘
中烟香港自2004年成立，由中烟总公司控股，经过近20年的发展，公司目前业务已涵盖经营烟叶进口至国内、烟叶出口至东南亚、中国港澳台及欧洲地区、卷烟产品出口至境内关外、中国港澳、新加坡和泰国的免税市场及有税市场以及新型烟草出口至东南亚、中东及欧洲等地。
外部扰动因素消除，业绩显著修复。2019-2023年，公司营收分别为89.8/34.8/80.6/83.2/118.4亿港元，归母净利润分别为3.2/1.0/7.0/3.7/6.0亿港元，
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