有色金属行业深度报告-黄金：继续看涨至3500美金以上.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因 4

2022年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化 4

赤字率和黄金的关系在2025年依然存在 5

供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健 6

展望：中期选举前黄金看多至3500美金以上，但需警惕短期回调风险 8

短期：警惕多头止盈风险，但无需担忧美经济数据影响 8

中期选举前伦敦金看多至3500美金以上 9

风险提示 10

图表目录

图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品 4

图表2：ETF持有量和金价的关系2022年后开始脱节 5

图表3：ETF持仓量依然跟随美国实际利率 5

图表4：赤字率与黄金的关系依然稳固 6

图表5：黄金和长期国债具有相当类似的波动率 6

图表6：供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元） 7

图表7：国债供给端结构致使黄金的风险和收益出现不对等性 8

图表8：12月FOMC降息25BP后，2年美债始终位于顶部 9

黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因

和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。

2022年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化

黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的GDP增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。

图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品

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西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在2022年之后已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金ETF的持有量反而在下降：尽管

2024年9月之后，黄金ETF出现一定的净流入，但自2022年4月-2024年7月，ETF黄金净流出量达到730吨左右，持仓量下降了19。简单根据ETF持仓量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在1600美元/盎司左右。

图表2：ETF持有量和金价的关系2022年后开始脱节 图表3：ETF持仓量依然跟随美国实际利率

世界黄金协会，， 世界黄金协会，，

赤字率和黄金的关系在2025年依然存在

黄金的本质之一是对货币信用的定价。

我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不会变，尽管市场中部分投资者认为2025年美国政府赤字率不会再有继续上升的空间，原因是由于DOGE的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要不下降，美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的一环。

图表4：赤字率与黄金的关系依然稳固

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供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健

黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品，最近2年的波动率介于十年美债和三十年美债之间。

下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983年6月-2024年12月。

图表5：黄金和长期国债具有相当类似的波动率

标普，，

黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率，同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻结以及存在被没收的风险。

信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的供给就会持续存在压力。2023年，美国财政赤字为1.78万亿美元，2024年美国财政赤字超过了2万亿美元。赤字需要发行债券来为其融资。因此未来十年内，假设赤字不再增长（最极端保守的情况），那么除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约20万亿美元的新国债。以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平

均每年2万亿美元的缺口需要其进行弥补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的

政策之下，对中国实施10的关税政策，以及未来日本和欧洲也可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。

黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在3600

吨左右，按