保险Ⅱ行业深度报告：低利率下保险业的困境与出路系列报告，山雨欲来风满楼.docx

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境 4

低利率环境将影响保险公司盈利和价值评估 6

利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩 6

利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响 9

低利率环境下保险公司EV评估假设面临调整 11

利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力 14

利差损的“过去”与“现在” 14

上世纪末国内寿险业经历了利差损风波 14

目前寿险行业虽短期经营改善，但仍需谨慎应对利差损威胁 16

风险提示 19

图表目录

图1：近20年十年期国债收益率呈现中枢下行态势（%） 4

图2：2024年以来十年期国债收益率加速下行（%） 4

图3：中国未来GDP潜在增速水平逐步下降（%） 5

图4：我国资本边际报酬水平近年来明显下降 5

图5：我国老龄化程度不断加深（%） 5

图6：保险公司“三差”示意 6

图7：保险公司利润影响因素分析 7

图8：近年来保险资金债券配置比例持续提高 7

图9：2022Q2以来人身险公司资产配置季度变化 7

图10：2016年以来保险公司净投资收益率中枢向下 8

图11：近两年上市险企总投资收益率波动较大 8

图12：利率下行将压缩险企利差空间 9

图13：750日曲线与十年期国债即期收益率走势对比（%） 9

图14：I9与I17准则下保险公司资产负债匹配 10

图15：2023-2024年上市险企亏损部分的确认及转回规模与占税前利润比重 11

图16：新旧假设下上市险企EV变动情况 12

图17：新旧假设下上市险企NBV变动情况 13

图18：近年来上市险企VIF对投资收益率敏感性 13

图19：近年来上市险企NBV对投资收益率敏感性 13

图20：上世纪90年代利率大幅下行造成国内寿险业利差损 15

图21：2024年前三季度上市险企ROE明显回升 17

图22：2020-2024年保险行业综合偿付能力充足率 17

图23：2020-2024年保险行业核心偿付能力充足率 17

图24：2024年保险公司风险综合评级分布有所好转 18

图25：2023-2024年险企发债规模较大（亿元） 18

表1：2023年报上市险企精算假设变动情况 12

表2：上市险企2023年EV变动结构 12

表3：三大上市寿险公司高预定利率保单情况 16

表4：上市险企2024年业绩预增情况（亿元） 16

表5：暂停披露偿付能力报告的寿险公司情况 18

表6：保险保障基金历史运作情况 19

保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境

近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。近二十年以来，我国十年期国债收益率水

平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，特别是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最高点持续显著下降，并且最低点水平也在逐步向下突破。进入2024年后，利率下行节

奏显著加快，全年下行88bps，至2025年2月6日降至历史低点1.596%。截至2025年

2月27日，十年期国债收益率为1.76%，较年初回升8bps。

图1：近20年十年期国债收益率呈现中枢下行态势（%）

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.52004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

数据来源：wind，

从短期来看，利率水平主要受到国内经济增长表现、资金面动向与货币政策影响。

1）2024年国内长端利率水平持续下行，主要是由于①“资产荒”下机构欠配压力较大、

4月禁止手工补息带来充裕流动性；②宏观经济数据走弱，市场对刺激政策和央行降息预期升温。期间也由于央行多次“喊话”提示利率风险、9月股市反弹导致资金流出债市等因素出现了阶段性回升。但进入11月后，银行降低同业存款利率为债市带来流动性，宽货币政策预期持续抬升，机构配置盘习惯性“抢跑”买债，推动国债收益率快速下行。2）2025年以来，春节前后由于资金紧张，长端利率企稳回升，进入2月后股市热点题材不断，为债市资金带来分流效应，推动十年期国债收益率回升至1.7%以上。

图2：2024年以来十年期国债收益率加速下行（%）

2.562.5

2.56

2.5

2.25

2.3

2.1

1.9

2.04

1.76

1.7

1.7

1.