出口：预期与现实的分化.docx

一、外贸“开门好”的市场预期源自两个信号

2025年1-2月我国出口总额（按美元计价，下同）同比增长2.3?至5399.4亿美元，低于市场普遍预期的增速，进口同比增长-8.4?，更是低于市场预期的温和增长。出口和进口双双不及预期，这与市场此前对外贸“开门红”的预期完全不同。

结合数据发布前的信号来看，我们认为，市场之所以对外贸有较强预期，主要是源两个方面的信号：

一方面是，部分先行指标释放积极的出口信号。今年1-2月港口完成的集装箱吞吐量为近3年以来的新高，与2024年同期走弱的趋势不同，不仅如此，即使按照单月的吞吐量情况来看，今年1、2月的单月集装箱吞吐量也都高于前两年。今年1月上海港集装箱吞吐量突破500万标箱，创造单月吞吐量历史新高。2025年1月，深圳港外贸集装箱吞吐量285.3万标箱，比去年同期增长15.5?，实现“开门好”。这些港口数据渲染了外贸较强的氛围，强化了对年初外贸和出口的信心。

图1：今年1-2月集装箱吞吐量为近3年最高

万标箱 集装箱吞吐量

4200+万标箱同比增速-1.5%

4200+万标箱

同比增速-1.5%

近4700万标箱

同比增速10.3%

4400

4000

3600

3200

2023年1-2月 2024年1-2月 2025年1-2月

资料来源:ifind，信达证券研发中心

另一方面是，市场观察到海外制造业景气度出现好转。今年年初以来，欧美制造业景气度都在改善的路上，欧洲制造业景气度虽然仍小于50?，但较去年11、12月已经有了不小的改善。不仅如此，今年美国已经结束了过去27个月的制造业景气度收缩阶段。

图2：1-2月欧美制造业景气度都有好转

% 美国:ISM:制造业PMI 美国:Markit:制造业PMI(终值)

欧元区:制造业PMI(终值)

52

50

48

46

44

42

40

资料来源:ifind，信达证券研发中心

很多信号显示今年年初和2023年年初的表现类似，韩国今年年初的出口环比更接近2023年，波罗的海干散货运

价指数（BDI）在1月触底反弹，BDI的表现也与2023年的表现类似。如果2025年开年复刻2023年1-2月，则市场预期今年1-2月的出口同比为5?左右并不奇怪。

尽管基数因素可能导致今年1-2月出口同比读数边际下滑，但韩国1-2月的出口增速也较去年底边际回落。受诸

如此类信号的影响，针对年初出口较12月的表现有所下滑，市场已有心理准备，但仍预期会出现不算弱的温和增长。

图3：今年BDI和2023年年初的表现较为吻合

4000指数 2022 2023 2024 2025

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

资料来源:ifind，信达证券研发中心

图4：今年韩国出口环比和2023年也较为相似

% 2022 2023 2024 2025

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

资料来源:ifind，信达证券研发中心

二、预期与现实分化的根源

然而，海外制造业景气度好转，集装箱吞吐量也渲染了外贸较强的氛围，但实际外贸总值和增速都转弱，出口不及预期，进口也更弱，市场预期和实际现实形成较为明显的分化。

我们认为，在集装箱吞吐量表现较好而外贸偏弱的可能原因有三种：

第一种是外贸商品结构转向低附加值商品。吞吐量更多体现的是外贸（出口、进口，下同）的总体表现，而非结构，如果外贸的商品结构更多转向了低附加值商品，则商品结构转变可能带来外贸总价值的下降。

第二种是外贸商品受价格大幅走弱影响。集装箱吞吐量走强可能意味着外贸商品的数量增多，但如果外贸商品价格回落较多，价格回落幅度大于数量增长幅度，则外贸价值可能回落。

第三种是集装箱的数据“失效”。如果以上两种情况都不符合，那么还有一种可能就是集装箱的数据并非全部有效，可能存在“虚高”，这与吞吐量的统计方式有关。

图5：实际进出口总值增速转负

亿美元 进出口总值

9.3千亿美元同比增速5.6%

9.3千亿美元

同比增速5.6%

9.1千亿美元

同比增速-2.4%

9200

9000

8800

8600

8400

8200

8000

2023年1-2月 2024年1-2月 2025年1-2月

资料来源:ifind，信达证券研发中心

根据年初外贸数据的表现，我们认为，前两种情况并不吻合，第三种情况或是预期和现实分化的最主要原因。

从港口表现来看，与2024年同期对比，集装箱吞吐量增加，货物吞吐量有增加，但幅度相对适中，进出口总值下降，尤其是进口。

首先，观察商品结构，集装箱用量增加、货物重量增加不