2025【资产定价研究的国内外文献综述】8200字.docx

资产定价研究的国内外文献综述

1.1国外关于资产定价的研究

国外关于资产定价模型的研究主要涵盖了投资组合理论、CAPM模型及多因子模型等。

20世纪50年代，Markowitz（1952）首次提出投资组合理论。该理论主要包括均值－方差分析法和投资组合有效边界模型。前者树立了衡量资产收益和风险的标杆；后者的主要观点是存在一条最优组合曲线，该最优组合上的点均满足给定风险下收益最高或给定收益下风险最小的特征。Sharpe（1963）设计了一种单因素模型，进一步促进了投资组合理论的运用，使其具备了更高的实用性。Merton等（1972）明确推导了有效边界及其特征。Long等（1977）研究了税收对有效投资组合的影响。Gibbons等（1989）通过研究发现，多元变量方法在投资组合事前无条件有效性检验方面表现更好。Zhou（1991）提出的用于检验无风险资产投资组合有效性的特征值方法，易于计算，简单易行，能够精确计算P值。

在投资组合理论的基础上，又有学者提出了多种不同的模型和理论，其中Treynor（1962）、Mossin（1966）等人设计的CAPM模型已经在企业投资决策等领域中得到了较多的应用。该模型中通过β度量资产面临的风险大小，且β与预期收益率呈现出一定的正相关性，可以通过线性函数来进行定量描述。Black等（1972）在前人研究的基础上分析了资产定价模型存在的不足问题，提出了改进的方法。Fama等（1973）在研究中证实，资产的平均收益率和β存在一定正相关性。Roll等（1977）研究发现投资组合必须满足Markowitz的“均值-方差”理论才能进行CAPM检验。Litzenberger等（1979）针对预期收益率、股利收益率之间的关系进行了大量的研究，探讨了税收等因素对于CAPM模型产生的影响，并验证了二者在纽交所股票中存在显著的正相关性。Mayshar（1981）在CAPM的基础上考虑了交易成本的影响，研究结果显示资产的风险溢价受资产收益与市场收益的协方差、资产收益方差的加权平均值影响。Stambaugh（1982）深入研究了资产定价模型对多种资产收益率的敏感度，结果显示债券、房地产等资产的市场组合回报率与仅投资于股票的投资组合的推论一致。Kothari等（1995）用年度频率数据对β进行检验，发现横截面预期回报能解释贝塔风险的补偿。Clare等（1998）以英国股票市场实际数据为样本进行了分析，指出股市平均收益与β存在明显的正相关性。Pastor（2000）重点研究了投资组合选择问题，其研究发现美国投资者普遍认为CAPM会影响本国的资本市场。

在CAPM模型的启发下，各类经典金融理论不断发展。其中，Black等（1972）认为资产的预期收益可以分为市场资产组合与唯一最小方差且β为零的资产组合两部分。Shanken（1985）提出了零β的CAPM截面回归检验（CSRT），并探讨了它与多元统计HotellingT检验的关系。Merton（1973）通过将CAPM模型扩展到动态环境中，在连续时间内构建投资组合和资产定价的理论框架，从而提出跨期资本资产定价模型（ICAPM）。Black等（1973）推导得出Black-Scholes模型。Merton（1973）对B-S模型进行深入和系统的研究，将其更加广泛地应用于金融衍生品的交易与定价中。Ross（1976）提出的套利定价理论（APT）引发了较多关注，基于该理论可以对证券市场线的变化进行预测分析，但在原理上相对于资本资产定价模型存在明显的差异性。Breeden（1979）在Merton的ICAPM的基础上加入消费变量，提出基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。该模型认为消费与投资本质上都是消费者对资产的跨期分配，投资者需要把资产分配到当前消费和投资组合上。

随着对CAPM模型研究的深入，该模型的应用范围也得到了较大扩展。Blume等（1973）、Fama等（1973）指出CAPM估计的截距项显著高于0，由此证明资产收益率会受到诸多因素的共同影响而非仅仅与市场风险有关。Reinganum（1981）研究发现股票贝塔与收益率之间不存在明显的相关关系，贝塔的高低无法区分股票的收益情况。Fama（1992）结合实际数据进行了研究，发现虽然β是仅有的解释变量，基于CAPM模型得到的关系依然不存在。Stattman（1980）对美国股票市场进行研究，得出企业普通股权的账面价值越高，股票平均收益越高。Rolf等（1981）发现了传统CAPM模型无法解释的“规模效应”，即小市值企业比大市值企业有更大的风险回报。Banz（1981）对纽约证券交易市场的普通股进行研究，在股票市场发现规模效应，风险发生调整后，小规模公司的平均回报率高于大规模公司。Basu(1983)认为E