房地产行业地产论道之物业篇：用科技，重塑永续生意的现金曲线.docx

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目录

前言

前言 3

物业行业的核心在于永续经营，用DCF估值 4

过去收入曲线上移的效果不佳，物企陷入利润困境 5

物业是人力密集、弱规模效应、低利润率的行业 5

物企就增收已进行诸多尝试，对增利的有效性逐步减弱 6

当前成本曲线下移成为新方向，机器换人有望打破利润困境 10

物业行业成本刚性特征凸显，高占比的人工成本是攻克重点 10

用“机器人”替代“人”，也即用低机器成本替代高人工成本 11

AI打开物业新的想象空间，管家服务可做入口 14

人人有管家成为可能，API接入外部服务形成价值裂变 14

本地化部署，为业主隐私提供更好保护 16

物企底部突围，挖掘重估空间 18

物业仍面临房屋交付后的遗留问题，盈利压力大 18

存量物业占比高、人工成本占比高、住宅业态占比高、愿意为科技付费的物企有望获得更大的重估空间 19

风险提示 22

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前言

物业行业讲述的永续经营的故事，关注盈利的稳定性，估值背后是成本收入曲线的结构性调整与优化。市场对物业行业的生意模式有统一的认知，即永续经营，且用DCF给物企进行估值。在这一认知下，给予高估值的前提就是企业有可持续

性的盈利能力，而非持续的亏损。然而，物业行业本身是一个低利润率的行业，且随着项目时间的拉长，楼龄上涨、员工工资水平提升等都使得成本呈现出刚性上涨的特征，给盈利的稳定性带来压力。因此，对于收入、成本曲线的调控成为企业估值分化的重要底层逻辑。

过去，物企的尝试大多聚焦收入曲线的调整，目标从“增收”向“增利”传导，然而在实践中，我们能观察到不仅当前实施下来效果有限，且从长远看难度较高。前期物企通过开展增值服务、拓展高价项目、收并购等方式实现了收入和利润的

双增，但是2022年开始，收入曲线调整的效果显著走弱，突出表现为“增收不增利”，利润在业务毛利率下滑、房地产开发行业调整，资产减值等因素的影响下，出现增速的大幅下滑，甚至进入负增长状态。同时，从长远来看，过去支撑收入上行的部分因素在未来也将面临困境或被证伪。

当前，我们认为行业迎来了成本曲线下调的新转机，借科技浪潮，通过机器人替代人，实现以稳定的低机器成本替代上涨的高人工成本。物企成本构成中占比最高的是人工成本，其中75%以上的人工从事的都是基本的体力劳动，如保洁保安

等。这些服务的基本特征要求与机器人擅长的标准化、重复化的动作相匹配，且技术门槛低，部分物企已有在应用的产品。若可以实现大规模的替代，物企成本曲线将有大幅下压的空间。

因此我们认为这次重估，本质是物企经营逻辑转变带来的价值重估，并且值得注意的是，这是对于存量项目的一次性大规模价值重估。基于这一重估逻辑，本轮机会最大的物企大概率需要符合以下部分特征：存量物业占比高、人工成本占比

高、住宅业态占比高、愿意为科技付费。

物业行业的核心在于永续经营，用DCF估值

市场长久以来的共识是物业管理是一门永续经营的生意，物企具备轻资产、低负债与稳定现金流特征。

永续经营下估值回归DCF模型，物企在估值上的表现本质是围绕收入、成本曲线来展开的。基于对永续经营的认知，采用DCF进行估值最为合理，且可将模型拆分成可贴现年限、盈利性以及盈利增长性三要素，其中盈利的稳定性是一切假

设的前提，在盈利之下的永续才能实现价值增长，亏损状态下的永续只会走向价值减损。因此，我们认为，物企的估值的故事围绕利润展开，进一步，也就是围绕收入曲线与成本曲线展开。

从市场的实际反馈看，2021年下半年以来物企在资本市场的表现持续走弱，背后隐含的是市场对永续经营下利润表现的担忧，我们将在下文具体展开。

图1：2021年下半年以来，恒生物业服务及管理指数持续走低

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

恒生指数（HSI.HI）

恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI，右）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究代码名称2025/3/21市值

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

代码

名称

2025/3/21市值

（亿元，人民币）

2022

年涨跌幅

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年涨跌幅

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年涨跌幅

2022~2024年涨跌幅

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