2025《基础设施公募REITs架构及管理模式的发展建议综述》6400字.docx

基础设施公募REITs架构及管理模式的发展建议综述

目录

TOC\o1-3\h\u8315基础设施公募REITs架构及管理模式的发展建议综述 1

19304第一节坚持基本架构，细化产品架构设计 1

24354一、坚持基本架构，脚踏实地推动实践 1

11552二、细化架构设计，不再嵌套私募基金 2

5015第二节探索管理模式，形成多层治理机制 3

27405一、探索管理模式 3

3975（一）REITs管理模式的决定因素 3

32565（二）AD公募REIT管理模式的经验 4

16324（三）管理模式的探索需注意事项 4

6781二、形成多层治理机制 5

5012（一）以公募基金治理为核心的内部治理 5

12602（二）协调公募REITs参与方构建协同体系 6

3958（三）逐步建立完善的外部环境 7

第一节坚持基本架构，细化产品架构设计

公募REITs产品架构，从上往下看，分别为“投资者——公募基金——资产支持证券——项目公司及底层资产”，该架构链条较长，导致参与主体较多，利益关系较为复杂。因此，有专家学者认为，我国公募REITs应当借鉴国际主流架构形式，逐步改变“公募基金+资产支持证券”这种双SPV架构。针对是否能够在专项支持证券下一层再嵌套私募基金这一问题，公募REITs发起人、中介机构、专家学者以及监管机构均持有不同意见。因此，在公募REITs项目实践中，也经常存在争论或反复修改方案的情况。

一、坚持基本架构，脚踏实地推动实践

“公募基金+资产支持证券”的基本架构是基于我国目前法律框架的创新，也是基于市场实践的考虑，目前尚未经过市场的验证，包括投资者在内的市场参与机构正处于逐步熟悉的过程，REITs市场培育不单需要配套法规的完善，更需要参与主体的呵护，投资者的理性认知。因此，短期内基本架构没有调整的必要。

REITs发展的当务之急不是基本架构的大调整，而是在现有架构下如何在实操过程中逐步理顺各参与主体的关系，解决不同利益主体的诉求和矛盾，使得其能够顺利落地和发行，实现契合实体资产本身和资本市场环境，从而形成较为稳定的产品架构和管理模式。

因此，我认为，没必要急于借鉴发达市场的架构模式，要有足够耐心和包容度，立足实际，脚踏实地促进公募REITs的完善。

二、细化架构设计，不再嵌套私募基金

在资产支持证券与项目公司之间嵌套私募基金主要是出于税筹利益的考虑。能够通过私募基金形成项目公司的债务，由于利息抵税而产生税盾优势，相较于分配股利形式，可以提高投资者的实际投资收益率。2018年以来，对于私募基金在类REITs中的功能和作用，基金业协会持认可态度，也促进了类REITs的发展。从实务操作角度，相较于减资和分红方案，私募基金操作方便，公募REITs发起人和中介机构乐于接受。因此，嵌套私募基金仍旧是可能的选择。根据首创股份发布的公告（临2020-065），其交易结构中设置有私募基金。

图4.1首创股份基础设施公募REITs交易结构图

但嵌套私募基金有明显弊端，体现在以下几个方面：

首先、增加私募基金将导致架构层级进一步增多，参与主体将增加私募基金管理人，容易产生公募基金管理人、专项计划管理人、私募基金管理人权责利不能清晰划分的情况，容易增加代理成本和协调成本，增加内部治理难度。

其次、或将形成私募基金通道化，有悖于资产证券化的发展方向和监管精神。

再次、或将难以满足合规性要求。私募基金存在的主要意义是为了委托贷款给项目公司，从而构建项目公司的债务。无论私募基金以有限合伙形式存在，还是以契约型存在，将存在难以满足委贷新规等相关法律法规的合规性要求的风险。

因此，出于架构清晰化、交易流程精简化、治理成本降低化、避免私募基金通道化等考虑，建议明确不再嵌套私募基金。

第二节探索管理模式，形成多层治理机制

REITs长期稳定的运营和收益离不开有效的管理。我国公募REITs尚处于试水阶段，市场环境面临一定的不确定性，无历史运营经验可参考，因此，有必要自力更生，探索出适合我国国情，契合市场环境，符合REITs运行机制的管理模式。因此，

一、探索管理模式

（一）REITs管理模式的决定因素

前文已述，REITs管理模式与其组织形式无对应关系。不同国家或地区，甚至同一国家或地区各类不同的REITs产品对于管理模式的选择，取决于各自独具特色的宏观因素和微观因素。

宏观因素包括：REITs的市场功能定位、REITs市场发展阶段、配套法规的规定。美国REITs市场的发展最为典型。最初REITs是以信托的形式设立并被视为被动管理工具，因此美国税法规定由REITs的受托人委员会委托外部管理人对REITs的经营活动进行安排，外部管理人委托第三方服务机构对底层资产