反内卷语境下重读资本周期：资本周期，经典案例和新思考.docx

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内容目录

TOC\o1-2\h\z\u资本周期：原理演变与框架更迭 4

国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 4

从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯 5

盈利中枢下行与资本周期逆势扩张 7

资本周期：世纪交替的海外电信行业案例 11

80-90年代欧美电信行业发展历程 11

欧美电信行业由盛转衰的信号和历程 13

大宗商品超级周期的铁矿石行业案例 14

新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭 15

透过资本市场行为审视资本周期 16

国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争 19

结论：资本周期新思考 22

风险提示 23

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图表目录

图1：资本周期分析框架：立足供给端剖析市场的基本原理与方法 4

图2：对爱德华·钱塞勒的资本周期框架主要原理的深入理解 5

图3：从竞争和吸引力两维度构建企业的再投资框架 6

图4：价值型股票的判断程序框图 6

图5：广义的创新类型和技术生命周期的联动 7

图6：根据CFROI模型选股的框架 7

图7：资本周期框架设定的核心的财务指标构成 8

图8：资本周期体系划分的产业生命周期不同阶段，以及相应阶段财务指标变化 8

图9：亚马逊的横空出世让书店和纸媒模式遇到挑战 9

图10：无独有偶，Booking的模式也复刻了 9

图11：根据现金流划分企业生命周期的理论依据 9

图12：海外市场生命周期阶段的分阶段总结 10

图13：国内市场生命周期阶段的分阶段总结 10

图14：美股公司上市后历年ROIC-WACC呈现U型趋势 10

图15：A股公司上市后历年ROIC走出U型线 10

图16：美国电信行业在80-90年代出现了一轮高发展浪潮，经历了高度竞争化阶段 12

图17：美国电信行业90年代出现利润增速和估值的双向大幅扩张，随后大幅收敛 13

图18：《资本回报》载录的欧美电信行业在80年代-21世纪初期的大事件汇编 13

图19：美国电信服务板块步入千禧年后出现持续回落 14

图20：20年后，人工智能催化信息科技板块出现TMT结构行情 14

图21：澳大利亚FORTESCUEMETAL两段资本开支/折旧摊销 15

图22：淡水河谷ROE和Capex/DA的变化 15

图23：铁矿石三轮大宗商品超级周期 15

图24：铁矿石价格暴涨时，开采企业产销量同增且产量更显著 15

图25：世纪交汇新技术突围，柯达公司市值迅速回落 16

图26：美股可再生能源两家代表性企业在绿色浪潮中大幅攀升 16

图27：全球IPO在2021年一季度达到次贷危机以来小高峰 17

图28：全球并购重组数量同样在2021年见顶 17

图29：美国半导体相关的产出、投资在过去大幅走高 17

图30：美国半导体相对重要性高位回落，但负债仍大幅扩张 17

图31：国内A股市场的IPO和并购重组展现出顺周期属性 19

图32：网上外卖迅速普及阶段发生在2015-2017年 19

图33：网约车用户使用率“高开平走” 19

图34：光伏设备行业集中度自2020年高点持续回落 20

图35：电力设备行业资本开支增速和盈利自2022年见顶 20

图36：制造业和服务业的微笑曲线：传统产业出清到新商业模式新成长 21

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图37：2025年以来行业和媒体“反内卷”相关发声 22

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资本周期：原理演变与框架更迭

国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程

过去三年间，国信策略团队针对“资本周期”体系进行了持续与深入的研究，大体分为三个阶段：（1）第一阶段：初步构建资本周期框架。在最初的阶段，我们构建了一个基础的资本周期框架，主要通过NP-FCFF（净现金流减去自由现金流）和CAPEX/DA（资本支出与折旧摊销比率）两个指标来分析行业的资本周期。这一阶段的核心在于理解行业内资本配置的变化如何影响未来的回报。通过这两个指标，研究者能够观察到行业供给方面的变化，并预测其对竞争态势的影响。这一阶段为后续的研究奠定了基础，明确了资本周期分析的基本方法和指标。（2）第二阶段：扩展与补充资本周期框架。我们对资本周期框架进行了扩展和补充，引入了更多的指标和分析维度。具体来说，增加了HHI（赫芬达尔-赫希曼指数）来衡量行业集中度，并考虑了