主动量化研究系列-风险管理：如何降低对超额收益的影响.docx

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正文目录

TOC\o1-2\h\z\u超额收益风险管理三部曲 4

指增超额为什么会回撤 4

超额收益从哪里来 4

超额回撤受哪些因素影响 5

绩效分析：如何提供更有价值的信息 6

小结 8

敞口约束：何时有效和失效 8

风格敞口：非线性关系影响风险的可控性 8

个股权重偏离：风险和收益的最终来源 9

收紧敞口何时生效：模型解释度 11

3.4小结 13

风险和收益的权衡：如何达到更优 13

收益端：评估隐含风险 14

风格端：股票池划分下的精细化管理 14

个股权重偏离：或是更重要的维度 15

4.4小结 17

风险提示 17

图表目录

图1：相同因子和约束，不同基准的超额回撤差别较大 5

图2：相同基准和约束，不同因子超额回撤节奏不一 5

图3：风格约束调整对超额回撤有较大影响 6

图4：个股权重相对偏离是重要的风险来源 6

图5：风格行业约束下，截面收益离散度下降 7

图6：严约束不等价于低回撤 7

图7：行业因子：收益风险比较低 7

图8：风格因子：部分信息比较高，回撤较小 7

图9：vol_stdwei-中证1000指增：部分行业收益风险比较低 8

图10：vol_stdwei-中证1000指增：超额回撤贡献最高5个行业 8

图11：行业内市值风格：收益存在较大差别 9

图12：相近市值敞口，可提供收益或存在不同 9

图13：个股残差收益分布：部分时点波动放大 10

图14：残差日频相关性：转向通常对应超额的回撤 10

图15：小市值股票残差收益波动更大 10

图16：残差日频相关性：行业间存在差别 10

图17：中证1000指增：波动率和流动性负超额显著 11

图18：vol_stdwei：部分行业因子转向，超额贡献为负 11

图19：vol_stdwei-中证1000指增：严约束回撤得到控制 11

图20：vol_stdwei-中证1000指增：部分时点未有效降低回撤 11

图21：负超额最高10个行业：2024/10/9 12

图22：负超额最高10个行业：2024/10/18 12

图23：电子行业：流动性和价值负超额贡献较高 12

图24：计算机行业：流动性、贝塔和价值负超额贡献较高 12

图25：全市场模型解释度：区间整体高于历史均值 13

图26：电子和计算机行业模型解释度显著较低 13

图27：主动权重和超额贡献：电子行业 13

图28：主动权重和超额贡献：计算机行业 13

图29：回归视角，vol_stdwei与市值、波动率存在隐含相关性 14

图30：回撤时点，vol_stdwei剥离了部分波动率定价贡献 14

图31：多数行业内解释度高于全市场，机械最低，银行最高 15

图32：行业涨幅和模型解释度：电子行业 15

图33：行业涨幅和模型解释度：医药行业 15

图34：基准涨跌幅和指增超额收益：沪深300 16

图35：基准涨跌幅和指增超额收益：中证1000 16

图36：市值风格和市场涨跌幅呈弱负相关 16

图37：波动率风格和市场涨跌幅呈强正相关 16

图38：标的市值敞口与个股收益呈强正相关 17

图39：标的波动率敞口与个股收益呈强正相关 17

请务必阅读正文之后的免责条款部分表1：模型解释度：行业重要性大于风格，风格大于指数

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超额收益风险管理三部曲

超额收益由择时收益、行业收益、风格收益和选股收益构成，回撤亦然。实际管理中，何时收紧风险敞口，风险模型为什么有时候会失效？超额回撤出现的过程可总结为：模型外因素出现，引致市值、波动率、流动性等主要风格出现转向。若阿尔法因子与其存在相关性，或出现失效。所谓的失效，即因子与残差收益的相关性出现转向。此时收紧敞口能否控制回撤，取决于风险模型的解释度。若模型解释度能够匹配市场波动程度，约束敞口大概率可降低回撤，否则严约束或反而会加剧收益回撤。不论是风格因子还是阿尔法因子，其对标的收益的弱预测能力，使得多数情况下整体线性相关性强于局部。因此敞口能管理的仅为线性部分，例如2024年初的非线性市值大幅转向引致的超额回撤。非线性部分即在残差收益中，这也说明了为什么风险模型解释度均值在各个市场多数在40%或以下。

在前期系列报告中，我们就超额回撤现象进行了逐步深入的讨论。风险端的影响远大于阿尔法端，因此初始时认为应纳入新的风险因子来强化管理能力。研究发现一方面这种思路更多偏事