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证券研究报告|固定收益定期

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20251019

年月日

固定收益定期

修复过程中有哪些风险需要关注

债市显著修复，高弹性品种表现突出。上周五到本周五，债市显著走强。如我们此

前所提示的，高弹性品种如30年国债、10年国开以及5年二永等获得整体利率作者

下行和利差压缩的双重利好，有突出的表现。上周五到本周五，10年和30年国债

分析师杨业伟

本周利率分别下行2.1bps和8.3bps，10年国开利率下行4.5bps，5年AAA-二级

资本债利率下行8.0bps。30-10国债、10年国债与国开以及5年二级资本债与国执业证书编号：S0680520050001

债等利差也有所收窄。邮箱：yangyewei@

债市修复趋势来看，是由于资金持续宽松和基本面压力，短期推动因素是风险偏

好的下降。3季度债市同时与资金面和基本面背离，这在历史上较为罕见，也难以相关研究

持续。目前资金持续宽松，R007继续保持在1.5%左右的低位附近，资金持续宽

松。而高频数据显示基本面依然承压，特别是内需层面，依然需要低利率支撑。41、《固定收益定期：资金宽松，杠杆抬升——流动性和

季度这种状况预计将持续。从资金供需来看，资金需求不足。9月社融数据显示信机构行为跟踪》2025-10-18

贷继续放缓，4季度政府债券供给预计继续会同比下降。即使考虑到10月17日2、《固定收益点评：收入回升支出放缓，4季度债券供

财政部公布下达5000亿结存限额，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存

给压力有限——9月财政数据点评》2025-10-18

量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外等。假如5000亿结存限额在四季

度发行完，那么今年第四季度政府债券净融资在3.15万亿左右，依然低于去年同3、《固定收益点评：一揽子化债近周年，城投有哪些变

期3.9万亿左右水平。因而资金宽松和基本面压力持续情况下，4季度的长债利率化？——基于2025年城投半年报的分析》2025-10-

调整将向此前水平逐步修复。

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而短期修复的催化因素则是贸易冲突再现以及股市调整影响风险偏好等，这些因

素的波动可能意味着修复并非是单边的。短期推动债市修复的则更多是近期中美

贸易冲突再现，资本市场风险偏好下降。股市也在本周出现显著调整，资金再度回

流债市，推动长债利率下行。但也需要看到，这种短期风险偏好的变化存在不确定

性，而贸易冲突的发展更是难以预测。因而这种短期因素驱动的修复更是可能存

在波折，而非是利率单边一路下行。

另外，在机构行为方面，也有两类风险需要关注。一类是银行抛券兑现浮盈的风

险。对银行来说，由于净息差的下降，过去几个季度，通过抛券兑现浮盈来实现盈

利稳定性的需求越来越高。而去年4季度利率基数较低，这进一步提升了金市等

部门的业绩压力。今年4季度银行存在一定的抛券兑现浮盈压力，我们对此也在

此前报告中进行了定量测算，考虑到负债成本的变化，银行今年下半年抛券压力

低于今年上半年，但高于去年下半年，抛券兑现浮盈需求约800-1100亿。从时点

来看，考虑到3季度银行并未体现出明显抛券行为，而4季度后半段往往会对来

年投资进行准备，因而如果有兑现浮盈需求，则更可能集中在四季度前半段。因而

近期银行等机构行为对债市的影响值得关注。