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研究创新·Researchand1nnovation
上市公司最终控制方两权分离
与隧道行为根源分析
财政部财政科学研究所刘之一北京工商大学朱颖中国进出口银行王辉
【摘要】本文对股权集中下大股东如何利用两权分离，进行隧道挖掘，从而侵害中小股东利益的原因进行
了分析。运用金字塔结构进行举例，说明了所有权(现金流权)与控制权的计算方法，分析了两权产生分离的
原因，揭示了由于发生两权分离，产生超额控制——控制权私利的本质。
【关键字】股权集中隧道行为股东利益
在股权集中的情况下，上市公司的最终控制人关于底层公司的类型，在金字塔结构下通常为
通常使用诸如金字塔结构的杠“杆工具”造成控制上市公司，这是由于：首先，上市公司拥有较多资源，
权与现金流权的偏离，形成超额控制，进而追逐控能够实现最终控制方以较少资本控制较多资源的目
制权私利，并且所有权和控制权的两权分离程度越的；其次，由于信息不对称，外部股东很难完全了
大，最终控制方实施隧道行为所付出的代价越小，解最终控制方的关联公司，因而很难辨别上市公司
其产生利益侵占的动机越强烈。这样会极大损害中的对外担保或资金往来是否与关联方相关，更无法
小股东的利益，形成大股东与外部中小股东之间的辨认上市公司的业务来往中哪些涉及侵占、哪些是
利益冲突。本文以金字塔股权结构为例进行研究。正常经营，因此对上市公司进行资源转移具有隐蔽
特征；最后，股权结构的复杂性使监管方很难辨别
一
、上市公司控制权和所有权分离及其本质
上市公司的实际控制人或最终控制人，因此放松或
(一)控制权和所有权的计算(以金字塔结构为例)忽略了这一层面的监管，降低了最终控制方进行非
LLSV于1999年提出在股权集中的情况下，公法侵占的成本。
司内部存在着控股股东和小股东的利益冲突这一观
点，认为控股股东可能会牺牲小股东的利益从而得
到好处，并且公司往往是被一个具有复杂所有权结
构的集团所控制，“金字塔结构”便是经常使用的一
种股权结构安排。
1．金字塔股权结构简述。
金字塔股权结构是一种类似于金字塔状的复杂
股权结构，是最终控制方利用复杂的股权结构安排
对企业实施有效控制的主要方式之一。金字塔股权
结构对于企图造成两权分离的大股东而言，不仅能
够轻松地实现两权分离，还能使其对目标公司的控
制变得更为隐蔽。图(1)金字塔结构的一般形式
图(1)描绘的是金字塔股权结构的一般形式，金字塔股权结构能够使最终控制方的控制权和
层数为n，位于金字塔顶端的F公司是底层公司N现金流权相分离，并且随着中间层层数的增加，其
的最终控制方，N一1公司为N公司的直接控制方，控制权超越现金流权的程度也会相应增加，这使最
公司1到N一1为金字塔的中间层，F通过一系列中终控制方能够用更少的资本控制较大规模的资产，
间公司对底层的目标公司N实施间接控制。最终驱使其进行隧道挖掘(掏空或支持)。
i新会计(月刊)2015年第12期(总84期)
Researchand{nnovation·研究创新
2．两权的计算方式。的单链条金字塔股权结构，最终控制方F拥有公
为了说明这一问题将举例说明在金字塔股权结司I股权为xl的比例，公司I拥有公司2股权
构下最终控制方对底层公司所
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