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证券研究报告|宏观研究报告

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2025年11月9日

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买在市场纠结时

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[Tab11le_S月u以m来，mar尽管y]债市情绪先强后弱，长端利率经历V型行情，但相评级及分析师信息

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比9-10月，利率波幅已经明显收窄，债市进入难涨难跌的纠结状态。分析师：刘郁

邮箱：liuyu9@.cn

利多维度，“央行买债”确定重启，不过10月操作规模的确有限，暂不SACNO：S1120524030003

支持市场全力做多。利空维度，一是上证指数迈过4000点高位后，股市

韧性依旧，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地，二者均是

过去两个月频繁交易的主题，充分定价后，加力做空空间也极为有限。分析师：谢瑞鸿

邮箱：xierh@.cn

►债基赎回费率新规即将落地，三点考量SACNO：S1120525020005

首先，对于豁免门槛，征求意见稿中的6个月持有时长，必定会跨过

一个季度考核期或季报披露期，机构不得不面临丧失灵活决策权的窘境。联系人：刘谊

如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3个月，或将明显降低新邮箱：liuyi8@.cn

规对公募负债的影响。

其次，倘若债基赎回费豁免门槛放松，基金分红规则收紧有可能成为

补充条款。不过，结合近两年的实际情况分析，基金销售对于分红免税的

依赖度正在边际降低，机构配置基金除为避税外，更多地可能是为拓宽策

略容量以及维护同业关系。即使基金分红要求趋严，可能对公募债基的负

债影响不大。

再者，市场预期定制债基整改或是下一个监管议题。以公募基金

25Q3季报显示，狭义、广义定制债基规模分别为1.3、3.8万亿元，在存

续债基中的规模占比分别为14.8%、43.5%，并非小数字。不过，如果整

改周期可拉长至3年时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明

显影响。

►关注四季度基本面边际变化及降息预期

基本面维度，当前10月PMI、出口、通胀数据均已出炉，其中制造

业PMI表现与出口成色相对不足，通胀数据则展现出修复特征，其超预期

的表现可能会影响短期情绪。接下来10月金融、经济数据将先后落地，

信贷、消费、投资、地产或是市场关注的四个重点，如果数据隐含10月

宏观压力骤增，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转，或可

股债双牛。

►纠结时刻，亦是买点

纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓。过去一周中，基金累计

净买入757亿元，不过其中804亿元为买入信用债与二永等，而国债及政

金债合计净卖出44亿元。在利率债中，基金主要在追逐30年国债、10年

政金债等利差保护较强的品种，同时减持10年国债，这样的交易结构使

得利率债基久期持稳于3.7-3.8年区间，风险暴露依旧不算太高。接下

来，四季度的基本面压力可能不容小觑，宽货币或成主线。如果市场因为

阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机，值得渐进拉升组合久期。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超

预期调整。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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