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转债牛市中，需要注意什么？

证券研究报告固收专题报告/2025.12.03

核心观点

分析师孙彬彬❖市场创新高时，转债怎么看？复盘上轮牛市，一个明显特征是，在市场升

SAC证书编号：S0160525020001浪乃至主升浪时，市场对估值的变化认识存在时滞。从初期持续关注转债估

sunbb@

值历史高位，至中期乃至后期才开始接纳高估值的合理性。而从后验的观点

分析师隋修平看，2020-2021年是转债估值“新阶段”的开始，后市转债估值会持续攀升。

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suixp@

❖从后验角度看，2020-2021年制约市场看多的因素有四：一，估值过

分析师李浩时高的担忧。权益、转债估值达到一定高点时普遍认为上涨已经透支了未来的

SAC证书编号：S0160525080002业绩增长潜力。二，外部不确定性。疫情、流动性收紧、政策变动等外部影

lihs@

响下对未来走势不确定，市场不断创新高时仍保持警惕。三，技术面与基本

联系人柳婧舒面背离。特别是在市场超买的情况下，基于技术面和基本面分析会得到不同

liujs@结论，使得机构无法完全坚定看多。第四，获利回吐与短期风险考虑。创新

高时出于持盈保泰考量，为规避获利回吐而给予减仓操作建议。

相关报告❖牛市中，最需要注重的逻辑是什么？首先是识别本轮行情的“核心驱动

1.《利率|买债500亿元？还是要关注底力”，不因次要矛盾如短期估值、事件冲击而轻易动摇。如上一轮牛市转债的

色》2025-12-03

核心驱动力是权益牛市背景下“固收+”产品规模的史诗级扩张以及其在资产

2.《宏观|年末经济是否修复？》

荒背景下对转债市场的持续配置。在一个由增量资金定价的市场里，估值不

2025-12-01

3.《转债|跨年行情如何配置？-12月转是静态的，而是动态的。新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”。用旧

债月报》2025-11-30地图找不到新大陆。次要经验是，关注结构性机会尤其本轮行情主线板块的

长期价值，而不仅仅是短期估值风险，主线板块往往能享受较高的估值溢价。

❖对当下转债市场的启示？在2020-2021年牛市期间，市场谨慎和看空观

点依赖于两个主要支撑因素：高估值和资金驱动的非理性上涨，但被证伪。

当前，虽然市场仍然面临一定的高估值压力，但不再单纯依赖于短期流动性

驱动，而是更加依赖产业长期增长的基本面支撑。此外，当前转债供需格局

天然决定估值中枢需要上移。当前宽货币预期仍然为市场提供资金支持，但

相比2020年疫情爆发初期大规模货币宽松，当前流动性环境更加稳定。

❖后市转债市场仍要坚定看多。第一，权益慢牛趋势不改，转债向上弹性仍

有空间；第二，流动性宽松和资产荒格局延续，转债相对纯债性价比仍然存

在；第三，转债供给收缩背景下，机构配置需求不弱，供需欠配角度支