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资产定价流动性溢价实证检验

一、引言

在资产定价领域，传统资本资产定价模型（CAPM）和多因子模型（如Fama-French三因子模型）长期占据核心地位，这些模型主要关注市场风险、规模、价值等因素对资产收益的解释力。然而，随着金融市场复杂性提升，研究者逐渐发现：仅用系统性风险或基本面因子难以完全解释资产收益的横截面差异。其中，流动性作为资产的核心属性之一，其对价格的影响逐渐成为学术界和实务界关注的焦点——投资者在持有流动性较差的资产时，往往要求更高的预期收益作为补偿，这种现象被称为“流动性溢价”。本文通过实证检验，系统探讨流动性溢价在资产定价中的存在性、表现形式及作用机制，旨在为资产定价理论补充流动性维度的经验证据，同时为投资者资产配置和风险管理提供参考。

二、流动性溢价的理论基础与研究逻辑

（一）流动性溢价的内涵与形成机制

流动性通常指资产以合理价格快速变现的能力，包含交易速度、交易成本和价格冲击三个核心维度。流动性溢价的本质是投资者对流动性风险的补偿需求：当资产流动性较差时，投资者可能面临更高的交易成本（如买卖价差扩大）、更长的变现时间（如订单无法及时成交）或更大的价格冲击（如大额交易导致价格剧烈波动）。为弥补这些潜在损失，投资者会要求更高的预期收益，从而形成流动性与预期收益的负向关系——即流动性越差，预期收益越高。

从理论发展看，Amihud和Mendelson（1986）首次构建了流动性溢价的分析框架，他们指出投资者因持有流动性差的资产需承担更高的交易成本，因此会在均衡价格中要求额外收益。后续研究进一步扩展了这一理论：一方面，流动性可能通过“流动性风险”渠道影响资产收益——当市场整体流动性收紧时，流动性差的资产价格下跌幅度更大（Pastor和Stambaugh，2003）；另一方面，流动性还与信息不对称相关，信息不透明的资产流动性更差，投资者会要求更高的信息风险溢价（Easley和O’Hara，2004）。这些理论共同构成了流动性溢价实证检验的逻辑起点。

（二）实证检验的关键问题与研究设计

要验证流动性溢价的存在性，需解决三个关键问题：一是如何量化流动性；二是如何分离流动性对收益的影响（排除其他因子干扰）；三是如何检验结果的稳健性。基于此，本文研究设计如下：首先，选取多维度流动性指标（如换手率、Amihud非流动性指标、有效价差），全面刻画资产流动性；其次，构建包含流动性指标、市场风险（β）、规模（市值）、价值（账面市值比）等控制变量的横截面回归模型；最后，通过分样本检验（如牛市/熊市、大盘股/小盘股）和替换指标的稳健性检验，确保结论可靠性。

三、流动性溢价的实证检验过程

（一）数据与变量选择

研究数据选取某股票市场的历史交易数据，样本覆盖多年度，包含数千只股票的日度交易信息及财务数据。选择该市场的原因在于其交易活跃度高、数据完整性强，能较好反映不同流动性资产的特征差异。

被解释变量为股票的月均超额收益率（即个股月收益率减去无风险利率），用于衡量资产的收益水平。

核心解释变量为流动性指标，具体包括：

换手率（Turnover）：月成交股数与流通股本的比值，反映交易活跃度，数值越高流动性越好；

Amihud非流动性指标（ILLIQ）：月内日绝对收益率与日成交额的比值的平均值，数值越高表示每单位成交额引起的价格冲击越大，流动性越差；

有效价差（EffectiveSpread）：实际交易价格与有效中间价的偏离程度，反映即时交易成本，数值越大流动性越差。

控制变量包括：

市场风险（β）：通过个股收益率与市场指数收益率的CAPM回归得到，衡量系统性风险；

规模（Size）：个股流通市值的自然对数，控制“规模效应”（小市值股票收益更高）；

价值（BM）：账面市值比的自然对数，控制“价值效应”（高BM股票收益更高）；

动量（Momentum）：过去12个月（滞后1个月）的累积收益率，控制“动量效应”（过去涨势好的股票可能持续上涨）。

（二）实证模型构建与结果分析

为检验流动性对收益的影响，采用Fama-MacBeth两步法：第一步，对每个月份的横截面数据进行回归，得到各变量的月度系数；第二步，计算这些系数的时间序列平均值，并进行t检验以判断显著性。基本回归模型设定为：

R_i,t=α_t+β1Liquidity_i,t-1+β2β_i,t-1+β3Size_i,t-1+β4BM_i,t-1+β5Momentum_i,t-1+ε_i,t*

其中，R_i,t为股票i在t月的超额收益率，Liquidity_i,t-1为股票i在t-1月的流动性指标（换手率取相反数，ILLIQ和有效价差取原值，以统一“数值越大流动性越差”的方向），其余为滞后一期的控制变量。

全样本回归结果

全样本回归结果显示，流动性指标的系数