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对市政债券发行定价的研究国内外文献综述

一、地方政府专项债券发行定价理论模型研究

国内外通行的债券定价方法分为两种，即直接定价法和间接定价法。直接定价法以债券发行利率作为定价研究对象，包括多因素模型(HastieKL，1972)[7]、零息/固息/浮息债券定价模型、可转换债券定价模型等；间接定价法研究对象为发行利差（债券发行利率高于无风险利率的部分）。我国地方政府专项债券以发行日前1到5个工作日相同待偿期国债收益率平均值作为基准，上浮一定利差作为发行利率，因此，我国地方政府专项债券发行定价研究适用于间接定价法。间接定价法的主要模型—信用利差模型，源于资本资产定价模型，主要包括以下三种模型：结构化模型、简约化模型和不完全信息模型。

（一）结构化模型

Merton（1974）[8]基于B-S期权定价模型，将期权定价方法引入债券信用利差定价中，相当于设计了一份看涨期权，这份期权的标的物就是公司总资产的市场价值，而公司负担债务的总价值就是这份期权的执行价格，如果未来公司前景利好，总资产的市场价值比债务价值高的时候，公司资产的所有者就会选择行使这份看涨期权，将资产划拨一部分用来偿还债务，债务违约率就会降低；相反，如果市值比债务价值低的时候，所有者就会衡量期权价值，选择不行使，那么带来的便是债务违约率的升高。利用这一方法的分析Merton进而构建了违约风险的结构化模型。

（二）简约化模型

Jarrow和Turnbull（1995）[9]通过将信用利差拆解为无风险利率和违约风险溢价进行研究，简化了对信用利差的分析，提出简约化模型。Duffie和Singleton（1999）[10]引入利率期限结构，针对违约过程相应数据建立多因素回归模型模拟，模拟结果证明债券违约过程是外生性的，判定债券定价适用于外生因素模型。Hull和White（2000）[11]提出了违约强度的概念来量化违约程度。Dasetal.（2007）[12]将违约率分解成两部分：回收率和违约概率，这为后续研究者研究违约率提供了研究工具。基于简约化模型，学术界逐渐开始针对市政债券（国外的地方政府债券）的发行定价开展研究。JunboWangetal.（2008）[13]利用随机过程理论对美国市政债的违约率进行了模拟，借此随机分布情况对市政债的价格涉及因素做了假设和验证；FrancisA（2011）[14]同样也是利用了随机过程理论进行的研究，他先设计了一个利率掉期产品放在简约化模型中，同时假设这个产品服从随机分布，通过研究他认为税收与短期市政债券利率负相关；Gospodinov（2014）[15]通过简约化模型研究了底特律政府破产对市政债券信用利差的影响，发现市政债券违约之前信用利差已经大幅上升。

（三）不完全信息模型

Duffie和Lando（2001）[16]认为市场参与者信息获取是不完全的，债券的违约情况和主体的资产价值仅凭发债主体披露的相关信息是无法反映的，并将结构化模型、简约化模型统一起来建立了一个全新的模型，该模型认为不完全信息影响短期信用利差。Collin（2010）[17]研究认为违约过程中存在信息不完全性，所以债券违约率和回收率能反映出突发事件对信用利差的影响；他在研究信用利差时引入利率期限结构理论，拓展了简约化模型。ECB（2017）[18]通过统计欧洲、日本、美国、加拿大等国地方债并利用信用利差模型对地方债进行定价研究发现，各国研究结果一致，并且政府债务率对于信用风险的衡量占着重要比重。

二、地方政府专项债券发行定价影响特征因素的研究

国外学术界对市政债券发行定价的研究开展较早并且取得了丰富的研究成果。Hempel（1973）[19]通过比较市政债券和公司债券发行利率差异发现，市政债券的公益性特征使其发行利率低于公司债券。Bayoumi（1995）[20]研究认为市政债券存在风险溢价且溢价水平与地方财政状况显著相关。Lemmen（1999）[21]以德国、澳大利亚和加拿大的地方政府债券为研究对象研究其收益率与地方政府负债率的关系，发现两者严格正相关。Fisher（2010）[22]认为市政债券的定价主要由以下三大风险决定：信用风险、流动性风险和利率风险。Bill（2010）[23]研究认为市政债券发行存在信用风险且可以将发行利差的影响因素研究作为切入点来研究其信用风险。马雪彬、刁杨（2012）[24]以美国市政债券发行规模影响因素为研究对象，以灰色关联分析法作为研究手段研究发现财政收入水平、预算赤字、流通规模等因素不同程度地影响着市政债券的发行规模。Cuny（2016）[25]研究发现地方政府信息披露越充分，市政债券的发行利率越低。Pinna（2015）[26]和Schwert（2017）[27]研究认为市政债券的发行定价会